Autoři  se  ve  svém článku zabývají stanovením  výše  přiměřeného protiplnění   při squeeze-outu u kotovaných společností. Navazují přitom na první část svého příspěvku, uveřejněnou v BA č. 4/2023, která se podrobně zabývala způsobem, jak stanovit výši přiměřeného protiplnění při vytěsnění minoritních akcionářů poté, co v relevantním období proběhla úspěšná nabídka převzetí.

Pokračování z minulého čísla…

3. Přiměřené protiplnění při vytěsnění v kotované společnosti

V případě nekotovaných společností, v nichž nelze přiměřenost protiplnění zdůvodnit odkazem na protiplnění obsažené v předcházející relevantní nabídce převzetí dle § 393 zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „z. o. k.“), je hlavní akcionář spolu se žádostí o svolání valné hromady cílové společnosti vždy povinen doložit přiměřenost protiplnění znaleckým posudkem. Takto doložená přiměřenost protiplnění je pak základem pro určení výše protiplnění valnou hromadou cílové společnosti.

Zcela jiný postup se však uplatní u kotovaných společností. Hlavní akcionář nedokládá přiměřenost navrženého protiplnění znaleckým posudkem, ale pouze zdůvodněním výše protiplnění. Toto zdůvodnění hlavního akcionáře přezkoumává ČNB ve správním řízení o udělení předchozího souhlasu dle § 391 z. o. k.[1] Bez tohoto souhlasu ČNB nesmí hlavní akcionář požádat představenstvo či správní radu cílové společnosti o svolání valné hromady za účelem přijetí usnesení valné hromady o vytěsnění (nuceném přechodu účastnických cenných papírů cílové společnosti).

V uvedeném ohledu se úprava squeeze-outu v kotovaných společnostech do značné míry podobá právní úpravě povinných nabídek převzetí. V obou případech vystupuje jako garant řádného stanovení přiměřenosti protiplnění ČNB. Odlišnost však spočívá v rozsahu kompetencí ČNB v rámci těchto správních řízení. V řízení o povinné nabídce převzetí ČNB může za předpokladu existence taxativně vymezených mimořádných okolností výši navrhovaného protiplnění změnit tak, aby jeho výše byla přiměřená. Naproti tomu v řízení o souhlasu s vytěsněním za předpokladu, že ČNB dospěje k závěru, že výše protiplnění není řádně zdůvodněna, může ČNB žádost hlavního akcionáře o souhlas s vytěsněním „jen“ zamítnout, nikoli změnit výši protiplnění (hlavní akcionář by v tomto případě měl buďto před zamítnutím žádosti navrhovanou výši „upravit“, či po zamítnutí žádosti ze strany ČNB podat „novou“ žádost s řádně zdůvodněnou výší protiplnění). Zároveň v obou případech zákonodárce předvídá, že minoritní akcionáři se mohou domoci přezkumu přiměřenosti protiplnění soudem v řízení o dorovnání.

Vzhledem k tomu, že znalecký posudek se pro účely doložení přiměřenosti protiplnění nevyžaduje, vychází právní úprava z principu, že hodnotu obchodovaných akcií, a tím i výši protiplnění lépe stanoví trh než znalecký posudek.[2] I v tomto ohledu úprava vytěsnění v kotovaných společnostech vykazuje značnou podobnost s nabídkami převzetí, v nichž jsou základním vstupním údajem tržní data. Uvedený přístup zákonodárce není jen specifikem nabídek převzetí a squeeze-outu kotovaných společností. V případě povinných veřejných návrhů smluv zákonodárce výslovně stanoví, že navrhovaná výše protiplnění musí být přiměřená hodnotě akcií.[3] U kotovaných společností se dle § 330 z. o. k. znalecký posudek pro doložení výše přiměřeného protiplnění nevyžaduje a opět postačí, pokud navrhovatel přiměřenost protiplnění jinak řádně odůvodní.[4] Jak potvrzuje právní teorie,[5] přiměřenost výše protiplnění bude navrhovatel zpravidla dokládat odkazem na průměrné ceny, za které se akcie této kotované společnosti obchodovaly na evropských regulovaných trzích.[6]

S ohledem na výše uvedené se tak podává, že v případě kotovaných společností zákonodárce jednoznačně favorizuje postup, při kterém bude hodnota akcií a přiměřené protiplnění odvozeno přímo od ceny těchto akcií na základě objektivních tržních dat o obchodech s těmito akciemi. V nekotovaných společnostech, kdy tržní data o obchodech s dotčenými akciemi zásadně absentují, se hodnota akcií neodvozuje přímo z těchto akcií, když pro takový postup zásadně chybí tržní údaje o realizovaných transakcích, ale z vnitřní hodnoty nekotované společnosti.[7] Za relevantní zdroj informací o hodnotě kotovaných akcií přitom zákonodárce standardně [nejsou-li dány zvláštní důvody pro zohlednění prémiové ceny, jako je tomu např. v § 43 odst. 3 větě první zák. č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „NabPřev“)] považuje vážený průměr cen za delší relevantní období (tj. nikoli spotovou cenu akcie), které zpravidla činí šest měsíců. Takto zákonodárce postupuje nejen v § 43 odst. 3 větě druhé NabPřev, ale rovněž např. v § 468 odst. 1 a § 219 odst. 2 písm. e) z. o. k., pokud se má pro účely zvyšování základního kapitálu stanovit hodnota kotovaných akcií (či jiných cenných papírů obchodovaných na evropském regulovaném trhu) coby nepeněžitého vkladu.

3.1 Průměrná cena coby základ pro stanovení přiměřeného protiplnění

Zákon výslovně nestanoví, jaký konkrétní postup by měl hlavní akcionář při stanovení hodnoty akcií zvolit a jak by měl navrhované protiplnění zdůvodnit. Právní teorie[8] shodně uvádí, že při zdůvodnění výše protiplnění by měl hlavní akcionář zásadně vycházet z veřejně deklarovaných kritérií a rámcových požadavků ČNB.[9] Ve vztahu ke squeeze-outu v kotovaných společnostech ČNB uvádí, že za primární indikaci hodnoty akcií kotovaných společností (a základ pro stanovení přiměřeného protiplnění) považuje kurz těchto akcií dosahovaný na regulovaném trhu v ČR, tj. průměrnou cenu,[10] s tím, že oproti úpravě v NabPřev lze dle ČNB pro výpočet průměrné ceny pro účely vytěsnění zvolit i období kratší než šest měsíců.[11] S těmito tezemi se plně ztotožňuje i právní doktrína.[12]

Při stanovení přiměřeného protiplnění pro účely vytěsnění je tedy dle ČNB a právní teorie primárním zdrojem hodnot průměrná cena, jak je definována v § 43 odst. 3 NabPřev, s tím rozdílem, že průměrná cena pro účely vytěsnění může být vypočtena i za jiné (kratší) období, než jak je tomu v případě povinných nabídek převzetí, aby průměrná cena co nejobjektivněji reflektovala hodnotu akcií. Opět tak lze vysledovat značnou podobnost úpravy squeeze-outu v kotovaných společnostech s povinnými nabídkami převzetí. V obou případech při stanovení přiměřeného protiplnění může hrát významnou roli průměrná cena. Nicméně u povinné nabídky převzetí je průměrná cena zjevně sekundární metodou stanovení přiměřeného protiplnění, jelikož zákonodárce [v souladu se směrnicí Evropského parlamentu a Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí, ve znění pozdějších předpisů (dále „směrnice“)[13]] za primární údaj pro stanovení přiměřeného protiplnění označuje prémiovou cenu.

3.2 Zohlednění prémiové ceny při stanovení přiměřeného protiplnění

S ohledem na výše uvedené může být sporné, zda se má pro účely stanovení výše přiměřeného protiplnění vytěsněných akcionářů zohlednit taktéž prémiová cena, která je primárním indikátorem přiměřenosti protiplnění v případě povinných nabídek převzetí. OCE v tomto ohledu k problematice vytěsnění neuvádí nic. Nejvyšší soud v poměrech vytěsnění v režimu obchodního zákoníku judikoval, že aby bylo protiplnění poskytnuté vytěsněným akcionářům přiměřené, nemělo by být nižší, než kolik činí prémiová cena, pokud bylo prémiové ceny dosaženo v období bezprostředně předcházejícím žádosti hlavního akcionáře o svolání valné hromady k přijetí rozhodnutí o vytěsnění.[14] K této tezi se hlásí část doktríny, která považuje judikaturu Nejvyššího soudu za přenositelnou i do poměrů zákona o obchodních korporacích.[15]

Nicméně jiná část právní teorie uvádí argumenty, pro které by se prémiová cena pro účely stanovení přiměřeného protiplnění v případě vytěsnění minoritních akcionářů v kotované společnosti zásadně neměla používat, a to mj. s ohledem na odlišný smysl a účel nabídek převzetí a squeeze-outu. Použitelnost prémiové ceny by měla být dle těchto názorů omezena jen na povinné nabídky převzetí, jinak by menšinoví akcionáři díky povinnému zohlednění prémiové ceny při squeeze-outu mohli získat neoprávněně výhodu ke škodě majoritního akcionáře.[16]

V případě vytěsnění bezprostředně navazujícího na nabídku převzetí musí být prémiová cena vytěsněným akcionářům přiznána, což plyne jak z § 393 z. o. k. ve spojitosti s § 43 NabPřev, tak i ze směrnice.[17] Pokud jde o „běžný“ squeeze-out, souhlasíme, že tato problematika není zcela jednoznačná. V případě vytěsnění v kotovaných společnostech je patrný úmysl zákonodárce vycházet pro stanovení přiměřeného protiplnění primárně ze snadno dostupných tržních dat a pro tyto účely naopak nevyužívat znalecký posudek (jinak by byl § 392 z. o. k. nadbytečný, viz níže). Při vytěsnění v kotovaných společnostech tak zákonodárce nevychází z „pomocných“ alternativních ukazatelů možné hodnoty akcií, které odvozují hodnotu akcií z pro rata (alikvotního) podílu na tržní hodnotě závodu společnosti a které tak na možnou hodnotu akcie poukazují jen zprostředkovaně, tj. prostřednictvím ocenění jiného aktiva (závodu společnosti).[18]

Domníváme se, že problematika (ne)zohlednění prémiové ceny ve skutečnosti není ničím jiným než otázkou, zda a případně v jaké míře přisoudíme relevanci jednomu dílčímu tržnímu údaji, v daném případě údaji o ceně, za jakou hlavní akcionář nabyl akcie cílové společnosti v určitém období. To vše za situa­ce, kdy panuje shoda na tezi, že primárním indikátorem hodnoty akcie je průměrná cena dosažená na trhu v relevantním období. V úvahu přitom přichází několik řešení.

• První varianta spočívá v tom, že vytěsnění akcionáři mohou na prémiové ceně participovat jen v rámci výpočtu průměrné ceny. Tato varianta vychází z principu, že prémiová cena může být pouze jedním z dílčích vstupních údajů pro výpočet průměrné ceny coby primárního způsobu stanovení hodnoty akcií. Pokud by byla prémiová cena dosažena v období relevantním pro výpočet průměrné ceny, pak by akcionáři na této prémio­vé ceně částečně participovali,[19] přičemž míra jejich participace na prémiové ceně by se nepřímo úměrně odvíjela od celkového objemu obchodů s akciemi mezi jinými účastníky trhu, než je hlavní akcionář.[20] Pokud by prémiová cena byla dosažena mimo období relevantní pro výpočet průměrné ceny, pak by vytěsnění akcionáři na této prémiové ceně neparticipovali vůbec (ani v rámci kalkulace průměrné ceny). Zde se prolíná prvek vysoké relevance časové vzdálenosti okamžiku dosažení prémiové ceny od vytěsnění s vysokou mírou relevance průměrné ceny.
• Druhá varianta vychází z principu, že prémiová cena může být pouhým korektivem kalkulované průměrné ceny. Jde v podstatě o modifikaci první varianty v tom směru, že pokud by prémiová cena dosažená v období relevantním pro výpočet průměrné ceny převyšovala cenu průměrnou, pak by se pro účely protiplnění vycházelo z prémiové ceny coby nejvyšší dosažené ceny akcií. Zde se prolíná prvek nižší relevance časové vzdálenosti okamžiku dosažení prémiové ceny od vytěsnění s nižší mírou relevance průměrné ceny.
• Třetí varianta vychází z principu, že prémiová cena již není korektivem kalkulované průměrné ceny, ale spíše primárním indikátorem hodnoty akcií. Tato varianta zohledňuje situace, kdy prémiové ceny nebylo dosaženo v období relevantním pro výpočet průměrné ceny, ale v období bezprostředně předcházejícím žádosti hlavního akcionáře o udělení souhlasu s vytěsněním dle § 391 z. o. k. (lze diskutovat, jak dlouhé by mělo toto období být – v úvahu přichází analogická aplikace § 43 odst. 3 NabPřev a brát v potaz transakce nanejvýš 12 měsíců zpětně). Pokud by prémiová cena převyšovala průměrnou cenu, pak by se pro účely protiplnění vycházelo z prémiové ceny coby nejvyšší dosažené ceny akcií. Zde se prolíná prvek velmi nízké relevance časové vzdálenosti okamžiku dosažení prémiové ceny od vytěsnění s velmi nízkou mírou relevance průměrné ceny.

Přikláníme se ke druhé variantě. Třetí varianta z našeho pohledu příliš narušuje princip, že pro stanovení hodnoty přiměřeného protiplnění se vychází z průměrné ceny, a v konečném důsledku v rozporu se smyslem právní úpravy vytěsnění umožňuje vytěsněným akcionářům získat na úkor hlavního akcionáře plnění, jehož výši již nelze ekonomicky odůvodnit.[21] První varianta se nám naopak jeví být ve vztahu k vytěsňovaným akcionářům nespravedlivá, neboť z našeho pohledu je v zásadě legitimní umožnit vytěsňovaným akcionářům plně participovat na prémiové ceně, pokud byla dosažena v dostatečně krátkém období před squeeze-outem. Druhá varianta je kompromisním řešením, které vyvažuje oprávněné zájmy obou stran. Považujeme nicméně za korektní uvést, že aktuální rozhodovací praxe ČNB se přiklání ke třetí variantě a zohledňuje i prémiové ceny dosažené za delší časové období, než je období relevantní pro výpočet průměrné ceny.[22]

3.3 Relevance znaleckého posudku při zdůvodnění protiplnění při squeeze-outu v kotované společnosti

Pro účely squeeze-outu v kotovaných společnostech je primárním zdrojem dat pro stanovení hodnoty akcií a (přiměřeného protiplnění) průměrná cena a dle dosavadní praxe i prémiová cena.[23] S ohledem na zjevnou podobnost zákonné úpravy povinných nabídek převzetí se squeeze-outem v kotovaných společnostech (včetně zásad a pravidel pro stanovení přiměřeného protiplnění) však vyvstává otázka, zda pro účely squeeze-outu v kotované společnosti je třeba bezvýhradně trvat na stanovení přiměřeného protiplnění na základě údajů o průměrné, potažmo prémiové ceně, či zda se i v těchto případech mohou uplatnit určité korektivy pro čerpání z tržních dat (např. obdobně, jako je tomu v § 44 NabPřev).

Pokud zákonodárce v případě kotovaných společností jednoznačně preferuje stanovení hodnoty akcií a přiměřené protiplnění pro účely vytěsnění (i nabídek převzetí) na základě objektivních a snadno přezkoumatelných tržních dat o obchodech s těmito akciemi, bylo by v příkrém rozporu se smyslem a účelem této právní úpravy bez jakýchkoli omezení umožnit zpochybňovat či nahrazovat takto trhem objektivně stanovenou hodnotu akcií znaleckým posudkem obsahujícím odhad ceny akcií. Tato situace by v konečném důsledku vedla k tomu, že § 392 z. o. k. by byl zcela zbytečným ustanovením.

Proč by hlavní akcionář měl zdůvodňovat přiměřenost protiplnění jiným způsobem než prostřednictvím znaleckého posudku, když by ve finále otázku přiměřenosti protiplnění měl rozhodnout právě znalecký odhad hodnoty akcií? Takový výklad § 390 z. o. k., kterým by byla vytěsněným akcionářům bez jakýchkoli omezení otevřena cesta ke zpochybňování zdůvodnění protiplnění stanoveného na základě tržních dat (průměrné či prémiové ceny), by vedl k tomu, že by se ust. § 392 z. o. k. stalo zcela nadbytečným. Hlavní akcionáři by navíc (logicky) začali zajišťovat pro účely squeeze- -outu znalecké posudky stejně jako v případě squeeze-outu nekotovaných společností. To je z našeho pohledu v příkrém rozporu s ideou racionálního zákonodárce, a tedy premisou, že racionální zákonodárce netvoří nadbytečné právo a nevytváří pravidla bez normativního významu.[24]

Z druhé strany pak platí, že pokud by hlavní akcionář zdůvodňoval protiplnění jen znaleckým odhadem hodnoty akcií, který by obsahoval nižší hodnotu, než kolik činí průměrná či prémiová cena akcií, mohli by být akcionáři významně poškozeni. Lze předpokládat, že za částku odpovídající průměrné ceně by (alespoň někteří) vytěsnění akcionáři s určitou mírou pravděpodobnosti mohli své akcie (či alespoň jejich část) na regulovaném trhu prodat, a získat tak prostředky ze své investice do akcie pro svou další alternativní investici, což je cílem úpravy squeeze-outu.[25]

Ačkoli zákonodárce znalecký posudek pro zdůvodnění protiplnění hlavním akcionářem zásadně nevyžaduje, jelikož vychází z teze, že hodnotu obchodovaných akcií, a tím i výši protiplnění lépe stanoví trh, připouštíme, že mohou nastat výjimečné situace (viz níže), kdy vyvstane potřeba znalecký posudek pro tyto účely vyhotovit. Domníváme se, že v tomto ohledu by se měly přiměřeně uplatnit principy a východiska zakotvená v NabPřev. Pokud tedy zákonná úprava povinných nabídek převzetí předvídá, že za určitých taxativně vymezených mimořádných okolností ČNB může navrhovatelem stanovené protiplnění změnit tak, aby jeho výše byla přiměřená, a odchýlit se tak od údajů o prémiové či průměrné ceně, měla by se z našeho pohledu tato pravidla analogicky prosadit i v případě squeeze-outu v kotovaných společnostech.

V případě povinných nabídek převzetí případný zásah ČNB a potažmo i soudu do přiměřeného protiplnění stanoveného na základě prémiové či průměrné ceny může odůvodnit jen určitá závažná „porucha“, která podstatně snižuje vypovídající hodnotu primárních tržních údajů pro stanovení přiměřeného protiplnění. V tomto ohledu Nejvyšší soud judikuje, že může jít o deformace trhu vlivy, které snižují jeho kurzotvornou funkci, např. mimořádně nízká likvidita či existence zakázané manipulace s trhem.[26] Pokud by tyto mimořádné okolnosti snižující vypovídající hodnotu dat o průměrné či prémiové ceně na trhu nepanovaly, je nutné vycházet výhradně z těchto tržních dat, neboť výsledky oceňovacích metod nelze (alespoň pro účely povinných nabídek převzetí) stavět nad průměrnou, resp. prémiovou cenu.

Základní paradigma této právní úpravy lze shrnout tak, že protiplnění při povinné nabídce převzetí (a bezprostředně navazujícím squeeze-outu) určuje výlučně trh, resp. tržní data. Od tržních dat se lze odchýlit jen tehdy, pokud trh není vypovídajícím zdrojem informací, jelikož existují okolnosti, které dokládají, že trh je deformován, resp. neplní kurzotvornou funkci, a proto není způsobilým podkladem pro stanovení hodnoty akcií, které na tomto trhu byly obchodovány. Tyto závěry by se měly z našeho pohledu prosadit i v případě stanovení přiměřeného protiplnění pro účely squeeze-outu v kotovaných společnostech. I při squeeze-outu v kotované společnosti je nutné vycházet z tržních dat (o průměrné či prémiové ceně) pro účely stanovení přiměřeného protiplnění. Jen tehdy, pokud nebude možné se na trh, resp. tržní data, spolehnout, bude možné uchýlit se k alternativním oceňovacím metodám.

Hlavní akcionář by tak zásadně měl přiměřenost protiplnění zdůvodnit na základě průměrné či prémiové ceny, nikoli znaleckým posudkem obsahujícím odhad hodnoty dotčených akcií. Minoritní akcionář naopak zásadně nemůže podle našeho názoru zpochybňovat výši protiplnění určenou na základě průměrné či prémiové ceny prostřednictvím znaleckého posudku, kterým by znalec provedl odhad hodnoty akcie. Pokud tedy nebude v řízení o dorovnání prokázáno, že v době rozhodné pro stanovení průměrné či prémiové ceny (a tedy přiměřeného protiplnění) na dotčeném trhu existovaly mimořádné okolnosti, které zapříčinily deformaci trhu, resp. snížily jeho kurzotvornou funkci do té míry, že z trhu nelze čerpat (jinak v zásadě objektivní) informace pro účely stanovení přiměřeného protiplnění,[27] nemělo by se při přezkoumání přiměřenosti protiplnění přihlížet ke znaleckému posudku, kterým by znalec provedl odhad hodnoty akcií. Uvedené závěry platí, ať už by se na závěr znaleckého posudku odkazoval hlavní akcionář, či vytěsnění akcionáři.[28]

Pokud by kterákoli ze stran případného sporu o dorovnání zamýšlela argumentovat, že k průměrné či prémiové ceně nelze pro účely stanovení přiměřeného protiplnění přihlížet, ale že naopak je třeba přiměřené protiplnění stanovit jiným způsobem, musela by podle našeho názoru tvrdit a prokazovat, že v rozhodné době existovaly mimořádné okolnosti, které zapříčinily deformaci trhu a podstatně snížily jeho kurzotvornou funkci. Případný znalecký posudek, kterým by byla stanovena odlišná hodnota akcií, než jaká se podává z průměrné či prémiové ceny, však zjevně nemůže být způsobilým důkazem k prokázání existence těchto vnějších okolností. Samotná skutečnost, že znalec odhadl odlišnou hodnotu akcií, totiž nevypovídá nic o tom, zda trh byl či nebyl deformován a zda plnil kurzotvornou funkci. Takový důkaz by totiž byl nanejvýš způsobilý prokázat, že prostřednictvím oceňovacích metod lze teoreticky dospět k jiné hodnotě akcií, než jaká byla ve vnějším světě skutečně dosažena na regulovaném trhu. To však zákonodárce zjevně reflektoval, a i s tímto vědomím favorizuje určení hodnoty kotovaných akcií prostřednictvím tržních dat. Předmětem znaleckého posudku (či jiného důkazu), kterým by mohla být úspěšně zpochybněna relevance tržních dat, by naopak měly být skutečnosti, ze kterých lze dovodit, že trh byl deformován a neplnil kurzotvornou funkci do té míry, že z něj nelze pro účely stanovení přiměřeného protiplnění vycházet, resp. čerpat z něj jinak objektivní data.[29]

Považujeme za sporné, kterou stranu v průběhu řízení o dorovnání tíží důkazní břemeno ohledně prokázání výše uvedených skutečností. Hlavní akcionář nepochybně nese s ohledem na § 4 z. o. k. důkazní břemeno ohledně prokázání skutečnosti, že jím zaplacené protiplnění je přiměřené. Pokud však hlavní akcionář v řízení o dorovnání doloží zdůvodnění protiplnění, které bylo posouzeno ČNB a v řízení o udělení souhlasu bylo ČNB protiplnění shledáno přiměřené (řádně zdůvodněné), a pokud se zdůvodnění protiplnění opírá o průměrnou či prémio­vou cenu, je dle našeho názoru na vytěsněných akcionářích, aby prokázali, že při stanovení protiplnění nebylo možné vycházet z průměrné či prémiové ceny, ale bylo nutné využít alternativních metod ocenění.[30] Bylo by totiž absurdní, pokud by měl hlavní akcionář např. prokazovat, že na dotčeném trhu nedošlo k zakázané manipulaci s trhem. Obecně přitom lze vycházet z teze, že trh funguje řádně a není deformován negativními vnějšími vlivy či zakázanými manipulacemi. Je na tom, kdo tvrdí opak, aby svá tvrzení prokázal.

Jedním z možných důvodů pro odklon od stanovení přiměřeného protiplnění výlučně na základě tržních dat (prostřednictvím průměrné či prémiové ceny) je mimořádně nízká likvidita akcií. Likviditou akcií se, zjednodušeně řečeno, rozumí jejich dostatečná obchodovatelnost. Platí přitom přímá úměra, že čím je větší počet obchodů s akciemi a čím větší je celkový objem takto obchodovaných akcií, tím více je akciový titul likvidní. Vychází se z teze, že čím vyšší je úroveň likvidity akcií, tím vyšší je pravděpodobnost, že trh plní ve vztahu k dotčeným akcio­vým titulům kurzotvornou funkci. O tom, že dostatečná likvidita akcií a s ní spojený předpoklad plnění kurzotvorné funkce trhu, je předpokladem pro aplikaci průměrné ceny coby primárního zdroje dat pro stanovení přiměřeného protiplnění, nepochybuje právní teorie.[31]

K posouzení likvidity akcií existuje řada přístupů a kritérií. V úvahu připadá např. posuzování likvidity prizmatem nařízení EU, které však kritéria posuzování likvidity akcií nastoluje velice přísně.[32] Z tohoto důvodu ČNB ve své ustálené rozhodovací praxi pro účely posouzení likvidity akciových trhů vychází z jiných, mírnějších kritérií, která zohledňují poměry českých regulovaných trhů a zároveň zabezpečují, že data čerpaná pro účely stanovení průměrné či prémiové ceny budou čerpána z trhů, které plní kurzotvornou funkci. Z ustálené rozhodovací praxe ČNB pak vyplývá, že pokud jsou akciové tituly obchodovány ve standardním množství na českých regulovaných trzích (tj. na BCPP a zpravidla též na RM-SYSTÉM), je třeba považovat tyto trhy za dostatečně likvidní, resp. kurzotvorné, aby data čerpaná z těchto trhů mohla být převzata pro účely zohlednění průměrné či prémiové ceny. To platí jak v případě squeeze-outu,[33] tak i v případě povinných nabídek převzetí,[34] kdy ČNB nezpochybňuje tržní údaje čerpané z BCPP či RM-SYSTÉM.

Samozřejmě však mohou nastat situace, kdy se s dotčenými akciemi v relevantním období vůbec neobchoduje (či v příliš nízkém rozsahu), a proto data pro výpočet průměrné ceny nelze získat, případně v tomto období nebyla dosažena prémiová cena. Jen to, že se v určitém časovém okamžiku s akciemi neobchodovalo, přirozeně neznamená, že by výše přiměřeného protiplnění měla činit 0 Kč. Za této situace je jistě správné přistoupit k jinému způsobu stanovení přiměřeného protiplnění, např. prostřednictvím znaleckého posudku stanovujícího odhad ceny akcií.[35]

Závěr

V případě vytěsnění v kotované společnosti se pro účely stanovení přiměřeného protiplnění primárně vychází z průměrné nebo prémiové ceny, tedy z tržních dat o obchodech s akciemi cílové společnosti. Výši protiplnění při squeeze-outu v kotované společnosti tak určuje výlučně trh, resp. objektivní tržní data, což je teze, která prochází napříč právním řádem, pokud má být poskytnuto přiměřené protiplnění za akcie kotovaných společností (např. u nabídek převzetí a na ně navazujících vytěsnění, jakož i veřejných návrhů smluv). Zákonodárce tak úmyslně činí i s vědomím, že znaleckým odhadem lze teoreticky dospět k jiné hodnotě akcií.

Z tohoto pravidla existují dvě výjimky. Za prvé, relevantní tržní data pro určení průměrné či prémiové ceny nejsou dostupná (např. s dotčenými akciemi nebyly v relevantním období uskutečněny žádné obchody). Za druhé, trh s dotčenými akciemi je deformován tak, že neplní svou kurzotvornou funkci ve vztahu k dotčeným akciím (např. na dotčeném trhu je mimořádně nízká likvidita dotčených akcií či došlo k zakázaným manipulacím s trhem).

Pokud není splněna jedna z výše uvedených podmínek, neměla by být výše protiplnění odvozována od znaleckého odhadu hodnoty akcií. Pokud některá ze stran (hlavní akcionář či vytěsněný akcionář) v řízení o dorovnání argumentuje, že nebyly splněny podmínky pro stanovení přiměřeného protiplnění na základě průměrné či prémiové ceny, měla by tato strana svá tvrzení prokázat (ohledně těchto skutečností ji tíží důkazní břemeno).

Tvrzenou deformaci trhu a neplnění kurzotvorné funkce trhu ve vztahu k dotčeným akciím není způsobilý prokázat znalecký posudek, kterým by byl stanoven odhad ceny akcií v jiné výši, než kolik činila průměrná či prémiová cena (tato skutečnost jen prokazuje, že oceňovacími metodami lze dospět k jiné hodnotě akcie, což zákonodárce předpokládá, a přesto vychází z toho, že výše protiplnění má být určena primárně z tržních dat).

Ve znaleckém posudku či jiném důkazu by měly být obsaženy skutečnosti, z nichž by vyplynulo, že v důsledků vnějších okolností (nemajících původ v akcii samotné) byl trh deformován a neplnil kurzotvornou funkci do té míry, že z trhu nelze čerpat (jinak v zásadě objektivní) informace pro účely stanovení přiměřeného protiplnění. Pokud tyto okolnosti prokázány nejsou a protiplnění bylo stanoveno ve správně určené průměrné či prémiové ceně, je toto plnění přiměřené. Naopak je irelevantní, že znalecký posudek může stanovit jiný odhad hodnoty akcie prostřednictvím oceňovacích metod.

Pokud jsou akciové tituly cílové společnosti obchodovány ve standardním množství na českých regulovaných trzích (tj. na BCPP a na RM-SYSTÉM), je třeba považovat tyto trhy za dostatečně likvidní, resp. kurzotvorné, a proto data čerpaná z těchto trhů mohou být převzata pro účely stanovení přiměřeného protiplnění. Z uvedeného tak dále vyplývá, že je-li výše protiplnění stanovena na základě (korektně kalkulovaných) dat o prémiové či průměrné ceně akcií cílové společnosti obchodovaných ve standardním množství na BCPP nebo RM-SYSTÉM, nelze vytěsněným akcionářům přiznat jinou výši přiměřeného protiplnění odvozenou od znaleckého odhadu (spravedlivé) hodnoty akcií cílové společnosti.

 

Prof. JUDr. Jan Dědič je advokátem a partnerem v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o., a vysokoškolským pedagogem.

JUDr. Jan Lasák, Ph.D., LL.M. (Columbia), působí jako advokát a partner v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o., a na Katedře soukromého práva a civilního procesu PF UP v Olomouci, resp. Katedře obchodního práva PF MU v Brně.

Mgr. Filip Buchtapůsobí jako advokát v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o.

Foto: archiv AD

---

[1] Pravomoc ČNB je v tomto ohledu upravena též v § 7a odst. 1 písm. a) zák. č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů.

[2] T. Doležil, J. Lasák in J. Lasák a kol.: Zákon o obchodních korporacích, Komentář, 2. vydání, Wolters Kluwer, Praha 2021, str. 1646, komentář k § 392.

[3] Viz § 328 odst. 1 věta první z. o. k.

[4] Zákonodárce vyžaduje doložení přiměřenosti protiplnění znaleckým posudkem jen v případě nekotovaných společností – viz § 328 odst. 1 věta druhá z. o. k.

[5] Viz I. Štenglová in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk: Zákon o obchodních korporacích, 3. vydání, C. H. Beck, Praha 2020, str. 682, marg. č. 2: „V případech podle § 330 bude přiměřenost výše protiplnění, až na výjimky, doložitelná odkazem na ceny, za které se účastnické cenné papíry obchodují na evropském regulovaném trhu.“

[6] V tomto ohledu zákonodárce (do jisté míry obdobně, jako je tomu v případě vytěsnění či nabídek převzetí) poskytuje akcionářům ochranu prostřednictvím ingerence ČNB, která přezkoumává odůvodnění přiměřenosti protiplnění (viz § 331 a 332 z. o. k.).

[7] Tato hodnota akcií se zásadně vypočítá jako pro rata (alikvotní) podíl na tržní hodnotě závodu společnosti bez přirážek za minoritu a nízkou likviditu.

[8] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 5, str. 774, marg. č. 6, a T. Doležil, J. Lasák in op. cit. sub 2, str. 1645, komentář k § 391.

[9] V této souvislosti srov. Informace ČNB k oceňování účastnických cenných papírů pro účely povinných nabídek převzetí, veřejných návrhů smlouvy a vytěsnění (OCE) ze září 2014 (dále jen „OCE“). Zde ČNB uvádí, že ČNB vypracovala tento dokument „s cílem veřejně deklarovat kritéria, pomocí kterých posuzuje v případech stanovených zákonem (…), zda byla řádně zdůvodněna přiměřenost protiplnění. Účelem dokumentu je poskytnout dotčeným osobám možnost seznámit se s rámcovými požadavky kladenými ČNB na předkládaná zdůvodnění a zajistit tak rychlý a hladký průběh schvalovacích řízení. Dokument nepředstavuje a ani nemůže představovat ‚příručku‘ podrobně popisující postup při ocenění společnosti a jejích účastnických cenných papírů. V souladu s mezinárodní praxí a na jejím základě pouze shrnuje rámcové požadavky, jejichž dodržování je zárukou věrohodnosti a přesvědčivosti zpracovaného ocenění, jež má sloužit jako doklad o přiměřenosti protiplnění.“

[10] V této souvislosti ČNB uvádí, že aktuální právní úprava vytěsnění pojem „průměrná cena“ neupravuje – tento je vymezen v § 43 odst. 3 NabPřev, což však dle ČNB nevylučuje možnost použít k odhadu hodnoty akcií i v těchto případech průměrnou cenu stanovenou jako vážený průměr z cen, které byly dosaženy při obchodování s akciemi na regulovaném trhu během určitého období. Viz op. cit. sub 9, str. 7 a 8.

[11] Minimální délka tohoto období by dle ČNB neměla klesnout pod 30 obchodních dnů. Viz op. cit. sub 9, str. 9.

[12] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 5, str. 774, marg. č. 7, a T. Doležil, J. Lasák in op. cit. sub 2, str. 1646, komentář k § 391.

[13] Viz čl. 5 odst. 4 ve spojitosti s čl. 15 odst. 5 směrnice a srov. § 43 odst. 3 NabPřev.

[14] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 26. 4. 2018, sp. zn. 29 Cdo 3024/2016, které Nejvyšší soud cituje v řadě dalších rozhodnutí.

[15] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 5, str. 742, marg. č. 8.

[16] Viz M. Špačková: Prémie za kontrolu a přiměřené protiplnění, Obchodněprávní revue č. 1/2021, str. 1-9.

[17] Viz čl. 5 odst. 4 ve spojitosti s čl. 15 odst. 5 směrnice.

[18] V případě kotovaných společností tak s ohledem na jiný postup stanovení přiměřeného protiplnění (tj. jeho odvození od tržních dat o průměrné či prémiové ceně) dle našeho názoru nejsou důvodné argumenty M. Špačkové in op. cit. sub 16, str. 1-9, dle které: ,,Pojetí proklamující jako východisko stanovení hodnoty účastnických cenných papírů pro rata přístup odhlížející od různých úrovní hodnot akciového podílu dle charakteru vlastnictví a současně (z jiného hlediska) požadující zohlednění prémie vyplacené z důvodu, že předmětem převodu jsou akcie náležející do kontrolního balíku, nelze dle mého názoru považovat za logicky koherentní.“ Tyto argumenty by teoreticky mohly mít místo v případě squeeze-outu v nekotovaných společnostech.

[19] V praxi tyto transakce mohou být a mnohdy bývají dosaženy mimo regulovaný rámec, tj. na bázi „Over-the-counter“, resp. zkráceně „OTC“. Proto pro úplnost zdůrazňujeme, že pokud bychom chtěli prémiovou cenu při výpočtu přiměřeného protiplnění zohlednit při kalkulaci průměrné ceny, bylo by nutné transakci zahrnující prémiovou cenu dosaženou mimo regulovaný trh v rámci výpočtu průměrné ceny zahrnout mezi ostatní vstupní data (čerpaná z obchodů dosažených na regulovaném trhu, mezi něž není transakce uskutečněná mimo regulovaný trh zahrnuta) relevantní pro výpočet průměrné ceny.

[20] Průměrná cena se totiž vypočítává jako vážený průměr z cen dosažených za relevantní období.

[21] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 23. 11. 2021, sp. zn. 27 Cdo 155/2021: „Smyslem a účelem právní úpravy přiměřeného protiplnění je zajistit, že menšinovým akcionářům (vytěsněným vlastníkům účastnických cenných papírů) bude plně nahrazena hodnota jejich investice, nikoliv umožnit jim získat na úkor hlavního akcionáře plnění, jehož výši již nelze ekonomicky odůvodnit (tedy plnění, jež výrazně přesahuje hodnotu jejich investice představované účastnickými cennými papíry, o kterou byli v důsledku realizace práva hlavního akcionáře připraveni). Jinak řečeno, spravedlnost protiplnění je nutné poměřovat ve vztahu ke všem zúčastněným subjektům (nejen z pohledu vytěsněných vlastníků účastnických cenných papírů) tak, aby bylo (jak ostatně plyne již ze samotného pojmu užitého zákonem) přiměřené (proporcionální) všem okolnostem.“

[22] Prémiovou cenu pro účely posouzení, zda bylo řádně zdůvodněna přiměřenost protiplnění, vzala ČNB v potaz např. v následujících rozhodnutích: (i) ze dne 19. 6. 2018, č. j. 2018/076872/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2018/00034/CNB/572; (ii) ze dne 22. 10. 2020, č. j. 2020/130962/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2020/00068/CNB/572; a (iii) ze dne 1. 12. 2021, č. j. 2021/121698/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2021/00093/CNB/572.

[23] Pro účely tohoto článku dále vycházíme z výše naznačené „třetí varianty“ relevance prémiové ceny, a tedy z teze, že prémiová cena je relevantní, pokud byla dosažena v období bezprostředně předcházejícím žádosti hlavního akcionáře o udělení souhlasu s vytěsněním, a i mimo časové rozpětí relevantního pro výpočet průměrné ceny. Jsme však přesvědčeni, že správně by se měla prémiová cena zohledňovat jen jako korektiv průměrné ceny (viz výše naznačená „druhá“ varianta).

[24] Viz usnesení Ústavního soudu ze dne 19. 1. 2016, sp. zn. II. ÚS 29/16, a nález Ústavního soudu ze dne 20. 12. 2016, sp. zn. Pl. ÚS 3/14.

[25] Viz nález Ústavního soudu ze dne 27. 3. 2008, sp. zn. Pl. ÚS 56/05: „Bude-li jim zajištěna přiměřená náhrada za takovou investici, nelze mít za takto nastavených podmínek nuceného výkupu námitky z hlediska ústavnosti.“ Dále viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 23. 11. 2021, sp. zn. 27 Cdo 155/2021, a tam citovanou judikaturu: „musí být garantováno, že poskytované protiplnění v penězích bude odpovídat hodnotě této investice. Jinak řečeno, protiplnění poskytované hlavním akcionářem musí odpovídat hodnotě účastnických cenných papírů, jejichž vlastnictví hlavní akcionář v důsledku nuceného přechodu nabude tak, aby hodnota investice vlastněné minoritním akcionářem zůstala zachována (…) protiplnění poskytované hlavním akcionářem musí odpovídat hodnotě účastnických cenných papírů, jejichž vlastnictví hlavní akcionář v důsledku nuceného přechodu nabude tak, aby hodnota investice vlastněné minoritním akcionářem zůstala zachována.“

[26] Jde v podstatě o judikatorní východiska, která jsou nyní výslovně kodifikována § 44 odst. 1 písm. a) a b) NabPřev.

[27] Mezi tyto mimořádné okolnosti, pro které nebude možné vycházet z tržních dat o průměrné či prémiové ceně, lze zařadit, obdobně jako v případě § 44 NabPřev, např. mimořádně nízkou likviditu akcií či zakázané manipulace s trhem. Existenci těchto mimořádných okolností lze prokázat nejen znaleckým posudkem, ale i jinými důkazy.

[28] S ohledem na absenci judikatury k těmto otázkám však v praxi někteří hlavní akcionáři z opatrnosti předkládají ČNB též jimi sestavený odhad hodnoty akcií prostřednictvím oceňovacích metod.

[29] Srov. přiměřeně usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu.

[30] Srov. obdobně J. Lasák in op. cit. sub 2, str. 38, část IV., komentář k § 4: „Obrácení důkazního břemene se může uplatnit pouze v situaci, kdy vytěsněný akcionář hodnověrným způsobem zpochybní údaje ve znaleckém posudku tak, že bude sporné, zda hodnota protiplnění byla skutečně přiměřená. V takovém případě bude na žalovaném hlavním akcionáři, aby prokázal (např. dodatečným znaleckým posudkem), zda je hodnota protiplnění poskytnutá hlavním akcionářem přiměřená, či nikoliv.“

[31] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 5, str. 774, marg. č. 7: „Obvyklou metodou použitou k určení hodnoty účastnických cenných papírů, a tedy i přiměřeného protiplnění, bude průměrná cena stanovená jako vážený průměr z cen, které byly dosaženy při obchodování s účastnickými cennými papíry na regulovaném trhu během určitého období. Nezbytným předpokladem použití průměrné ceny k určení hodnoty účastnických cenných papírů je dostatečná likvidita daného titulu.“ A tamtéž, str. 775, marg. č. 3: „Nejsou-li účastnické cenné papíry dostatečně likvidní, může být vyhotovení znaleckého posudku nezbytné pro vypracování zdůvodnění výše protiplnění (viz komentář k § 391).“

[32] Viz čl. 22 nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice.

[33] Viz násl. rozhodnutí ČNB, v nichž ČNB pro účely posouzení, zda byla řádně zdůvodněna přiměřenost protiplnění, mj. vzala v potaz data čerpaná z českých regulovaných trhů organizovaných BCPP a RM-SYSTÉM (i) ze dne 19. 6. 2018, č. j. 2018/076872/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2018/00034/CNB/572, v tomto rozhodnutí ČNB uvedla ve vztahu k trhu organizovaném BCPP, že „pro účely určení fair value jej lze považovat za aktivní trh, neboť se na něm obchoduje s akciemi dostatečně často, v dostatečném objemu a s podporou likvidity ze strany několika tvůrců trhu“; dále viz (ii) ze dne 22. 10. 2020, č. j. 2020/130962/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2020/00068/CNB/572; a (iii) ze dne 1. 12. 2021, č. j. 2021/121698/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2021/00093/CNB/572.

[34] Viz (i) rozhodnutí ČNB ze dne 20. 5. 2014, č. j. 2014/5104/570, sp. zn. Sp/2014/5/572; (ii) ze dne 31. 3. 2011, č. j. 2011/3414/570, sp. zn. Sp/2011/44/572; (iii) ze dne 29. 10. 2010, č. j. 2010/9594/570, sp. zn. Sp. 2010/147/572; a (iv) ze dne 25. 11. 2015, č. j. 2015/128227/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2015/00031/CNB/572.

[35] Obdobná situace nastala v jednom řízení o udělení souhlasu ČNB s vytěsněním v kotované společnosti, kdy hlavní akcionář s ohledem na skutečnost, že akcie cílové společnosti v období relevantním pro výpočet průměrné ceny takřka nebyly obchodovány (a v relevantním období nebyla dosažena prémiová cena), zdůvodnil navrhované protiplnění znaleckým posudkem. Tomuto hlavnímu akcionáři udělila ČNB s vytěsněním (a takto zdůvodněným protiplněním) souhlas. Viz rozhodnutí ČNB ze dne 19. 9. 2018, č. j. 2018/110114/570, sp. zn. S-Sp-2018/00061/572. Hlavní akcionář doručil ČNB žádost podle § 391 z. o. k. dne 6. 9. 2018. Dle dostupných údajů byly za posledních šest měsíců před podáním žádosti hlavního akcionáře k ČNB akcie na obou trzích (BCPP i RM-SYSTÉM) obchodovány ve zcela zanedbatelném objemu, v některých měsících byl uskutečněn i jediný obchod, „nejsilnější“ měsíc se vyznačoval pěti obchody. S tímto postupem, coby odůvodněnou výjimkou z pravidla, lze jistě souhlasit.