Stanovení přiměřeného protiplnění a jeho přezkum při vytěsnění minoritních akcionářů kotovaných společností I.

Autoři ve svém příspěvku rozebírají způsob, jak stanovit výši přiměřeného protiplnění při vytěsnění minoritních akcionářů poté, co v relevantním období proběhla úspěšná nabídka převzetí. Druhá část jejich příspěvku, kterou přineseme v následujícím čísle BA, se pak zabývá stanovením výše přiměřeného protiplnění při squeeze-outu u kotovaných společností.

Jan Dědič
Jan Lasák
Filip Buchta

1. Úvod

Koncepce právní úpravy vytěsnění menšinových akcionářů je založena na principu, podle něhož akcionářům, kteří byli z akciové společnosti[1] vytěsněni v rámci tzv. nueného přechodu účastnických cenných papírů[2] (dále jen „squeeze-out“), náleží přiměřené protiplnění za akcie, k nimž v důsledku squeeze-outu nuceně pozbyli vlastnické právo.[3]

Právní úprava squeeze-outu tradičně evokuje vleklé soudní spory,[4] v nichž obě strany sporu (vytěsnění akcionáři na straně jedné a hlavní akcionář, potažmo cílová společnost[5] na straně druhé) předkládají značné množství znaleckých posudků, jimiž jsou soudy mnohdy zahlceny, a s vyšší či nižší mírou sofistikovanosti se snaží z této komplikované procesní situace nalézt „cestu ven“ a konstatovat, zda protiplnění vyplacené vytěsněným akcionářům bylo (či nebylo) přiměřené.

Uvedené obtíže pramení ze skutečnosti, že přiměřenost protiplnění hodnotě akcií vytěsňovaných akcionářů musí hlavní akcionář zásadně doložit znaleckým posudkem, kterým znalec stanoví odhad hodnoty akcií.[6] Vyvrátit, nebo naopak potvrdit správnost závěrů znalce obsažených ve znaleckém posudku pak v soudním řízení zpravidla nelze učinit jinak než prostřednictvím dalšího (či dalších) znaleckých posudků. Přitom i renomovaní experti z oblasti oceňování podniků připouštějí,[7] že znalci ve svých znaleckých posudcích mnohdy prezentují zcela odlišné představy o hodnotě akcií (výsledek ocenění je totiž vždy do značné míry ovlivněn subjektivním názorem znalce na řadu relevantních faktorů), což práci soudů dále komplikuje.

Předmětem zájmu právní (ale i ekonomické) teorie dosud byly především otázky spojené s obvyklou problematikou postupu určení hodnoty akcií, jejíž základy spočívají spíše v oblasti ekonomie a oceňování podniků, se kterou se advokáti, soudci a znalci běžně potýkali. Navzdory již více než osmnáctileté historii institutu squeeze-outu zůstává řada otázek judikaturou stále nezodpovězena.

Postupem času se tak judikatura[8] ustálila alespoň v závěru, že pro účely stanovení hodnoty akcií, za něž hlavní akcionář vyplácí vytěsněným akcionářům protiplnění, má znalec zásadně vycházet ze standardu tzv. spravedlivé hodnoty (fair value). Pod pojmem „spravedlivá hodnota“ se přitom v zásadě neskrývá nic jiného, než že znalec má stanovit hodnotu jedné akcie cílové společnosti na principu pro rata (alikvótně), tj. jako podíl na tržní hodnotě závodu cílové společnosti připadající právě na jednu akcii cílové společnosti,[9] a to bez aplikace zakázaných přirážek za minoritu a zásadně i bez přirážky za nízkou likviditu.[10]

Pomyslnou „Popelkou“ se však staly situace, kdy zákon nepředpokládá, že by se výše přiměřeného protiplnění měla odvíjet od hodnoty akcií stanovené znaleckým posudkem, ale na základě objektivních tržních dat. Tato problematika v zásadě zůstala stranou zájmu jak právní doktríny, která tyto otázky vyslovuje jen okrajově, tak i judikatury, která v předmětné věci prakticky absentuje. Vysvětlení je v zásadě jednoduché. Tento postup připadá v úvahu v zásadě ve dvou situacích, které jsou z pohledu českého prostředí spíše výjimečné.

Hlavní akcionář není povinen výši přiměřeného protiplnění hodnotě akcií dokládat znaleckým posudkem (a výše přiměřeného protiplnění se tak neodvíjí či nemusí odvíjet od hodnoty akcií stanovené znalcem), ale na základě jiných údajů za předpokladu, že (i) v cílové společnosti proběhla před vytěsněním v relevantním období úspěšná nabídka převzetí[11] a/nebo (iiakcie cílové společnosti byly v období realizace squeeze-outu obchodovány na evropském regulovaném trhu[12] (dále jen „kotované společnosti“).

S ohledem na dlouhodobě nízký počet kotovaných společností v ČR se jedná v porovnání s „běžnými“ nekotovanými cílovými společnostmi o „atypické“ situace. Nicméně, právě tyto neobvyklé případy, pro které zákonodárce nevyžaduje doložení přiměřenosti protiplnění znaleckým posudkem, jsou předmětem námi předkládaného článku.

2. Přiměřené protiplnění při vytěsnění bezprostředně následujícím po nabídce převzetí

První situací, kdy hlavní akcionář nemusí dokládat přiměřenost protiplnění znaleckým posudkem, je squeeze-out v (kotované či nekotované[13]) cílové společnosti, ve které byla před vytěsněním úspěšně realizována relevantní nabídka převzetí[14]pro stanovení přiměřeného protiplnění se nevyžaduje znalecký posudek, přiměřené protiplnění ex lege vychází z protiplnění stanoveného v nabídce převzetí postupem dle NabPřev.[15]

2.1 Podstata nabídek převzetí a předpoklady pro aplikaci nevyvratitelné domněnky přiměřenosti protiplnění při následném vytěsnění

V rámci nabídek převzetí navrhovatel (jakákoli fyzická či právnická osoba) předkládá akcionářům kotované společnosti veřejný návrh smlouvy na koupi nebo směnu akcií, ve kterém dotčeným akcionářům nabízí protiplnění za jejich akcie.[16] Právní úprava pak rozlišuje mezi tzv. „dobrovolnými“ a „povinnými“ nabídkami převzetí. Pokud navrhovatel nabídku převzetí předkládá o své vlastní vůli, tj. aniž by mu tak ukládal zákon,[17] jde o tzv. dobrovolnou nabídku převzetí. Pokud tak navrhovatel činí z důvodu, že tuto povinnost navrhovateli ukládá zákon, jde o tzv. povinnou nabídku převzetí.[18]

Pro squeeze-out bezprostředně navazující na dříve uskutečněnou povinnou nabídku převzetí zákon zakotvuje nevyvratitelnou právní domněnku přiměřenosti protiplnění.[19] Dle § 393 odst. 1 z. o. k. platí, že pokud (hlavní) akcionář nabyl v důsledku povinné nabídky převzetí akcie společnosti, které (samy o sobě či ve spojitosti s akciemi, jež tento akcionář vlastnil dříve) umožňují (hlavnímu) akcionáři realizovat squeeze-out (a pro účely následného squeeze-outu tak jde o „úspěšně“ realizovanou povinnou nabídku převzetí), pak protiplnění stanovené v této povinné nabídce převzetí je přiměřeným protiplněním pro účely stanovení protiplnění vytěsněným akcionářům. Zjednodušeně řečeno, (přiměřené) protiplnění náležející vytěsněným akcionářům při squeeze-outu je určeno v částce odpovídající protiplnění, která je stanovena v předchozí úspěšně realizované povinné nabídce převzetí.

V případě squeeze-outu bezprostředně navazujícího na předchozí dobrovolnou nabídku převzetí je v § 393 odst. 2 z. o. k. zakotvena obdobná nevyvratitelná právní domněnka.[20] Dle této nevyvratitelné domněnky platí, že pokud akcionář nabyl v důsledku dobrovolné nabídky převzetí akcie společnosti umožňující mu realizovat vytěsnění, tj. stal-li se právě a jedině v důsledku úspěšně realizované dobrovolné nabídky převzetí hlavním akcio­nářem (tj. překročil-li v důsledku dobrovolné nabídky převzetí prahovou hodnotu pro realizaci squeeze-outu), pak protiplnění stanovené v této (pro účely navazujícího squeeze-outu „úspěšně“ realizované) dobrovolné nabídce převzetí je přiměřeným protiplněním pro účely stanovení protiplnění vytěsněným akcionářům. I v tomto případě je přiměřenost protiplnění náležejícího vytěsněným akcionářům při squeeze-outu určena v částce odpovídající protiplnění stanoveného v dobrovolné nabídce převzetí.

Aplikace nevyvratitelných domněnek přiměřenosti protiplnění obsaženého v úspěšně realizovaných povinných či dobrovolných nabídkách převzetí zakotvených v § 393 odst. 1 a 2 z. o. k. je časově limitována. Hlavní akcionář musí uplatnit své právo realizovat vytěsnění a požádat o svolání valné hromady podle § 375 z. o. k. ve lhůtě tří měsíců od konce závaznosti nabídky převzetí.[21] Pokud tak neučiní, v zásadě jedno z jakého důvodu, nemůže již navrhovanou výši protiplnění odůvodnit pouhým odkazem na výši protiplnění obsaženou v předchozí nabídce převzetí. Při vytěsnění by musel hlavní akcionář postupovat standardním způsobem – tj. v případě nekotované cílové společnosti (pokud byly po nabídce převzetí její akcie vyřazeny z obchodování na regulovaném trhu) předložit znalecký posudek dokládající přiměřenost navrhovaného protiplnění a v případě kotovaných společností předložit zdůvodnění navrhované výše protiplnění spolu s předchozím souhlasem ČNB k realizaci vytěsnění (této problematice se bude věnovat druhá část článku v příštím čísle BA).

Z našeho pohledu může být sporné, zda aplikaci § 393 odst. 1 z. o. k. (a nevyvratitelné domněnky přiměřenosti protiplnění) vylučuje skutečnost, že hlavní akcionář překročil prahovou hodnotu pro squeeze-out již před realizací povinné nabídky převzetí. Nabídková povinnost totiž může vzniknout navrhovateli (hlavnímu akcionáři) právě v souvislosti se skutečností, že navrhovatel nabyl množství akcií zakládající jeho postavení hlavního akcionáře. Pokud takový hlavní akcionář v následně úspěšně realizované povinné nabídce převzetí jen navýší počet vlastněných akcií (ačkoli již dříve přesáhl prahovou hodnotu zakotvenou v § 375 z. o. k.), může se použít § 393 odst. 1 z. o. k. pro stanovení přiměřenosti protiplnění v následném squeeze-outu?

Představme si např. situaci, kdy navrhovatel vlastní akcie představující 10% podíl na hlasovacích právech a základním kapitálu cílové společnosti a následně nabude od jiného akcionáře či jiných akcionářů další akcie představující v souhrnu 82% podíl na hlasovacích právech a základním kapitálu cílové společnosti. V důsledku takové transakce navrhovatel překročí jak prahovou hodnotu pro vznik nabídkové povinnosti,[22] tak prahovou hodnotu pro možnost realizace squeeze-outu. Navrhovatel (hlavní akcionář) je přitom povinen vůči ostatním akcionářům splnit svou nabídkovou povinnost, jelikož NabPřev pro tyto situace nestanovuje výjimku z nabídkové povinnosti.[23] Obdobná situace může nastat, pokud navrhovateli vznikne nabídková povinnost (získá např. rozhodný podíl 30 % na hlasovacích právech v cílové společnosti), následně úspěšně realizuje povinnou nabídku převzetí (získá tak např. další akcie s 62% podílem na hlasovacích právech a základním kapitálu cílové společnosti), v důsledku čehož navrhovateli vznikne povinnost uskutečnit tzv. dodatečnou nabídku převzetí.[24] Navrhovatel pak uskuteční dodatečnou nabídku převzetí, v důsledku čehož opět navýší svůj podíl v cílové společnosti (např. na 99% podíl na hlasovacích právech a základním kapitálu cílové společnosti). Je pak možné odmítnout aplikaci § 393 odst. 2 z. o. k., umožňující hlavnímu akcionáři efektivně dokončit ovládnutí společnosti a bez dalšího převzít protiplnění obsažené v (dodatečné) nabídce převzetí za situace, kdy výše protiplnění byla hned dvakrát přezkoumána ČNB (viz níže) a trhem, a naopak hlavního akcionáře nutit k tomu, aby předkládal nové zdůvodnění navrhovaného protiplnění?

Domníváme se, že nikoli. Opačné závěry by z našeho pohledu byly v rozporu se zásadou rovného zacházení s akcionáři[25] a se základní myšlenkovou konstrukcí, na níž je směrnice založena. Pokud určitá osoba v důsledku úspěšné povinné nabídky převzetí ovládne cílovou společnost a získá podíl na hlasovacích právech a základním kapitálu cílové společnosti ve výši převyšující 90 %, měla by mít tato osoba možnost efektivně realizovat 100% převzetí cílové společnosti tak, aby stejné protiplnění získali jak minoritní akcionáři, kteří nabídku převzetí akceptovali, tak i ti minoritní akcionáři, kteří byli následně vytěsněni. Směrnice bez jakýchkoli dalších výjimek stanoví, že protiplnění v povinné nabídce převzetí se považuje za spravedlivé (i pro účely následného vytěsnění).[26] Obě skupiny akcionářů mají obdržet stejnou výši protiplnění, nikoli více a nikoli méně.

Dále je třeba zohlednit, že povinnost uskutečnit povinnou či dodatečnou nabídku převzetí nebrání tomu, aby hlavní akcionář v mezidobí[27] realizoval squeeze-out. V § 17 NabPřev je zakázáno pouze smluvní nabývání akcií za cenu přesahující protiplnění obsažené v nabídce převzetí, obdobně v § 30 NabPřev je omezeno nabývání akcií převodem. Při squeeze-outu hlavní akcionář nenabývá akcie vytěsněných akcionářů na základě smlouvy (titulem je usnesení valné hromady) a převodem, ale přechodem vlastnického práva (viz § 385 z. o. k.). Z uvedeného důvodu se domníváme, že povinnost učinit dodatečnou nabídku převzetí nebrání tomu, aby hlavní akcionář v mezidobí či současně s dodatečnou nabídkou převzetí inicioval též squeeze-out ve smyslu § 375 a násl. z. o. k.

Pokud by hlavní akcionář realizoval squeeze-out před uplynutím lhůty závaznosti dodatečné nabídky převzetí, přiměřenost protiplnění by pro účely tohoto squeeze-outu odvozoval (shodně jako v dodatečné nabídce převzetí) od výše protiplnění stanovené v „původní“ úspěšně realizované povinné nabídce převzetí. Pokud by hlavní akcionář v dodatečné nabídce převzetí nabídl vyšší protiplnění než v „původní“ povinné nabídce převzetí, měl by pro účely následného squeeze-outu vycházet z vyššího protiplnění uvedeného v dodatečné nabídce převzetí. Tato možnost je však spíše jen teoretická, neboť ekonomicky racionálně uvažující hlavní akcionář, spíše než aby motivoval zbývající minoritní akcionáře k odprodeji jejich akcií za navýšené protiplnění v dodatečné nabídce převzetí, raději využije realizace squeeze-outu za použití nevyvratitelné domněnky dle § 393 odst. 1 z. o. k., která mu umožní nabýt zbývající akcie za stejné protiplnění, jaké bylo obsaženo v původní nabídce převzetí. S ohledem na výše uvedené tedy dovozujeme, že pokud hlavní akcionář v důsledku jím úspěšně realizované povinné nabídky převzetí rozmnoží svůj podíl v cílové společnosti o další akcie (ačkoli prahovou hodnotu pro squeeze-out překročil již dříve), lze protiplnění stanovené v povinné nabídce převzetí považovat za přiměřené protiplnění pro účely bezprostředně navazujícího squeeze-outu.

Na druhou stranu však máme za to, že aplikace § 393 odst. 2 z. o. k. zjevně nepřipadá do úvahy v situaci, kdy navrhovatel, hlavní akcionář, překročí prahovou hodnotu pro squeeze-out již před uskutečněním (domnělé) dobrovolné nabídky převzetí, a to přinejmenším ze dvou důvodů.

Předně jde o dobrovolnou nabídku převzetí tehdy, pokud akcionář předkládá ostatním akcionářům veřejný návrh smlouvy s cílem nabýt akcie kotované společnosti v takovém rozsahu, který mu umožní kotovanou společnost ovládnout. Pokud již hlavní akcionář dosáhl prahové hodnoty pro squeeze-out, kotovanou společnost ovládá a kvalifikace jím realizovaného veřejného návrhu smlouvy jako dobrovolné nabídky převzetí je pojmově vyloučena. I pokud by tak hlavní akcionář jím uskutečněný veřejný návrh smlouvy označil jako „dobrovolnou nabídku převzetí“, jednalo by se nanejvýš o „prostý“ dobrovolný veřejný návrh smlouvy dle § 322 a násl. z. o. k., s nímž § 393 z. o. k. nespojuje nevyvratitelnou domněnku přiměřenosti navrhovaného protiplnění pro následné vytěsnění (na rozdíl od nabídek převzetí).

Za druhé, na základě eurokonformního výkladu § 393 odst. 2 z. o. k.[28] se podává, že § 393 odst. 2 z. o. k. lze aplikovat jen tehdy, pokud akcionář získal postavení hlavního akcionáře právě v důsledku úspěšně realizované dobrovolné nabídky převzetí. Tyto skutečnosti nás vedou k závěru, že aplikace § 393 odst. 2 z. o. k. připadá v úvahu jen tehdy, pokud navrhovatel získá postavení hlavního akcionáře právě a jedině až v důsledku realizace dobrovolné nabídky převzetí (což však nevylučuje, že tato osoba může být akcionářem již dříve, avšak pro účely aplikace § 393 odst. 2 z. o. k. nesmí vlastnit akcie přesahující prahovou hodnotu dle § 375 z. o. k.).[29]

Jelikož zákon formuluje nevyvratitelnou domněnku přiměřenosti protiplnění pro případ předchozích úspěšně realizovaných nabídek převzetí, je vhodné se dále zabývat otázkou, jaké podmínky NabPřev klade pro stanovení výše protiplnění obsažené v nabídkách převzetí, které je dále základem pro stanovení přiměřeného protiplnění při vytěsnění dle § 375 a násl. z. o. k.

2.Výše protiplnění při dobrovolné nabídce převzetí

Při stanovení výše protiplnění při dobrovolné nabídce převzetí NabPřev navrhovateli nestanoví v zásadě žádná omezení[30] a navržená výše protiplnění v dobrovolné nabídce převzetí zásadně nepodléhá kontrole ČNB.[31] Vychází se z teze, že přiměřené protiplnění nejlépe a nejobjektivněji určí trh,[32] neboť nebude-li protiplnění nabídnuté navrhovatelem dobrovolné nabídky převzetí (alespoň) přiměřené, akcionáři jej neakceptují; a naopak, bude-li nabídnuté protiplnění (alespoň) přiměřené, akcionáři jej akceptují.

Uvedená koncepční východiska se promítají do § 393 odst. 2 z. o. k. Z citovaného ustanovení se podává, že pokud bylo pro účely úspěšně realizované dobrovolné nabídky převzetí navrhované protiplnění dobrovolně a bez nátlaku vyhodnoceno akceptujícími akcionáři jako přiměřené,[33] je takové protiplnění přiměřené i pro bezprostředně následně vytěsněné minoritní akcionáře.[34]

2.3 Výše protiplnění při povinné nabídce převzetí 

Pokud jde naopak o protiplnění při povinné nabídce převzetí, stanoví NabPřev pro jeho určení specifická pravidla a silnou roli má v těchto případech ČNB. Povinnou nabídku převzetí nelze učinit bez předchozího souhlasu ČNB, která má pravomoc komplexně přezkoumávat nabídkové dokumenty, včetně toho, zda je výše protiplnění obsažená v nabídkovém dokumentu v souladu s NabPřev, tj. i přiměřená.[35] Uvedená specifika reflektují smysl a účel povinných nabídek převzetí, jímž je zajistit minoritním akcio­nářům likviditu jejich akcií dotčených provedeným či posíleným ovládnutím cílové společnosti, a umožnit jim tak snadný exit z jejich investice za podmínek, které reflektují tržní situaci před ovládnutím či posílením cílové společnosti.[36]

Pokud jde o stanovení výše protiplnění v případě povinné nabídky převzetí, ust. § 43 odst. 3 NabPřev výslovně uvádí, že přiměřené protiplnění se primárně určí alespoň v částce odpovídající prémiové ceně. Prémiová cena odpovídá nejvyšší ceně, za kterou osoba povinná učinit nabídku převzetí nebo osoba s ní spolupracující nabyly v posledních 12 měsících před vznikem nabídkové povinnosti akcie, které jsou předmětem nabídky převzetí.[37] Tímto úprava povinných nabídek převzetí reflektuje zásadu rovnosti akcionářů, když navrhovatel musí nabídnout všem akcionářům (nemají-li se ocitnout v horším právním postavení) alespoň tu nejvyšší cenu, kterou se v rozhodné době zavázal uhradit jinému akcionáři či jiným akcionářům.

Ze druhé věty § 43 odst. 3 NabPřev vyplývá, že pokud nelze prémiovou cenu stanovit, výše protiplnění při povinné nabídce převzetí se (sekundárně) určí alespoň v částce odpovídající tzv. průměrné ceně. Průměrná cena se vypočítá jako vážený průměr z cen, za které byly uskutečněny obchody s akciemi cílové společnosti na evropském regulovaném trhu v období šesti měsíců před vznikem nabídkové povinnosti.

Prémiovou cenu jako základ pro stanovení přiměřeného protiplnění v povinné nabídce ČNB akceptovala v celé řadě svých rozhodnutí.[38] V jiném řízení ČNB akceptovala protiplnění stanovené navrhovatelem v povinné nabídce převzetí, které bylo opět stanoveno na základě prémiové ceny akcií cílové společnosti. Při posuzování této nabídky převzetí ČNB rovněž vzala v potaz průměrnou cenu akcií cílové společnosti. Vzhledem k tomu, že průměrná cena těchto akcií byla nižší než prémiová cena (prémiová cena převyšovala cenu průměrnou), považovala ČNB výši protiplnění v částce odpovídající prémiové ceně za přiměřené a v souladu s požadavky vyplývajícími z NabPřev.[39], [40]

V jednom ze svých rozhodnutí ČNB udělila souhlas dle § 42 odst. 1 NabPřev[41] s uveřejněním nabídkového dokumentu za situace, kdy bylo přiměřené protiplnění pro účely povinné nabídky převzetí stanoveno výlučně na základě údajů o paralelních nákupech[42] dle § 42 odst. 5 NabPřev ve spojitosti s § 18 odst. 2 NabPřev [de facto jde o obdobu prémiové ceny akcií s tím rozdílem, že relevantní období pro výpočet je posunuto v čase směrem dopředu – protiplnění se stanovuje dle částky odpovídající nejvyšší ceně akcií, kterou navrhovatel zaplatil jinému (původnímu) akcionáři v době po vzniku nabídkové povinnosti; prémiová cena se počítá „zpětně“ za období před vznikem nabídkové povinnosti]. Akcie cílové společnosti nebyly v rozhodném období šesti měsíců předcházejících vzniku nabídkové povinnosti na regulovaných trzích vůbec obchodovány, a nebylo tak možné stanovit průměrnou cenu. ČNB tak dospěla k závěru, že přiměřené protiplnění stanovené výlučně na základě údajů o ceně z paralelních nákupů je v souladu s NabPřev.

Ne vždy však lze při stanovení výše protiplnění v povinné nabídce převzetí vycházet výlučně z dat o průměrné nebo prémiové ceně. Ve zcela výjimečných a taxativně[43] vymezených případech vypočtených v § 44 odst. 1 NabPřev, může ČNB do navrhovatelem navrhované výše protiplnění zasáhnout[44] a svým rozhodnutím zvýšit či snížit původně navrženou výši protiplnění navrhovatelem tak, aby bylo přiměřené, k čemuž může (ale nemusí) využít znaleckého odhadu hodnoty akcií či jiných vhodných metod. K tomu, aby bylo založeno oprávnění ČNB změnit navrhovanou výši protiplnění (požadovat po navrhovateli změnu navrženého protiplnění), musí být kumulativně splněny dva předpoklady. Předně musí být prokázána existence jedné ze čtyř mimořádných okolností vymezených v § 44 odst. 1 NabPřev.[45] Za druhé, současně, tyto okolnosti, resp. alespoň jedna z nich, musí v konečném důsledku vést k tomu, že navrhované protiplnění uvedené v nabídce převzetí není přiměřené.

Pokud jde o okolnosti, jejichž existence zakládá oprávnění ČNB měnit navrhovanou výši protiplnění, jde v zásadě o skutečnosti, které zohledňují mimořádné situace zakládající závažnou „poruchu“ trhu nebo podstatně snižují vypovídající hodnotu primárních údajů pro stanovení přiměřeného protiplnění prostřednictvím prémiové či průměrné ceny, což zakládá legitimní důvod pro zvážení případného zásahu ČNB. Zároveň z § 44 odst. 1 NabPřev vyplývá, že okolnosti, které mají vliv na vypovídající hodnotu údajů o průměrné či prémiové ceně, musí být naplněny v mimořádné intenzitě, jelikož zákonodárce hovoří o „výrazném ovlivnění“, „významné změně“ či o „výjimečných okolnostech“.[46] Jakékoli standardní, resp. nikoli výrazné, významné či výjimečné okolnosti zásadně neopravňují ČNB k tomu, aby zasáhla do navrhovatelem navrhované výše protiplnění.

Pokud tedy ČNB shledá, že existovaly některé z okolností vypočtených v § 44 odst. 1 NabPřev,[47] musí dle § 44 odst. 2 NabPřev dále zohlednit zvlášť a zároveň ve svém souhrnu vliv těchto mimořádných okolností na tvorbu prémiové nebo průměrné ceny, aktuální tržní kurz akcií cílové společnosti na evropském regulovaném trhu a hodnotu akcií cílové společnosti, na něž se nabídka vztahuje. Pro tyto účely, jakož i pro účely případné následné změny výše protiplnění do přiměřené výše, pak ČNB může, ale nemusí, uložit vypracování znaleckého posudku pro ocenění akcií, kterým by byla přiměřenost protiplnění doložena.[48]

V této souvislosti poznamenáváme, že text ust. § 43 odst. 3 NabPřev na první pohled naznačuje, že ke stanovení protiplnění na základě průměrné ceny lze přistoupit (pouze a jedině tehdy) v situaci, kdy prémiovou cenu nelze vypočítat. Zákonodárce patrně vychází z teze, že prémiová cena (obsahující k ceně akcií „bonus“ za nabytí kontrolního podílu) bude převyšovat cenu průměrnou. Avšak tak tomu nemusí být nutně vždy. Prémiová cena se totiž kalkuluje za období 12 měsíců před vznikem nabídkové povinnosti, kdežto průměrná cena se vypočítává za šest měsíců uvedeného období. Pro výpočet prémiové ceny se zohledňují pouze transakce realizované navrhovatelem, resp. osobou s navrhovatelem spolupracující, kdežto v případě průměrné ceny do výpočtu vstupují data o všech obchodech (všech akcionářů) s akciemi cílové společnosti na regulovaných trzích. Nelze tak vyloučit, že v praxi mohou nastat situace, kdy prémiová cena bude nižší, než kolik činí průměrná cena.

Pokud tak např. navrhovatel vlastní 29,99 % akcií cílové společnosti a posléze nabude vlastnické právo k několika málo akciím (0,02 % akcií cílové společnosti, v důsledku čehož překročí práh pro vznik nabídkové povinnosti) na základě darování, nebude možné od této transakce (bezúplatného kontraktu) odvodit prémiovou cenu. Pokud se při stanovení prémiové ceny bude vycházet z období 12 měsíců nazpět, může dojít k tomu, že navrhovatel před rokem nabyl vlastnické právo k několika akciím za cenu (např. 50 Kč/akcii), která již ani zdaleka neodpovídá „aktuální“ průměrné ceně (např. 100 Kč/akcii). Dále může navrhovateli vzniknout nabídková povinnost v důsledku realizace transakce, která v sobě neobsahuje (jinak zásadně předvídanou) „prémii“ za nabytí kontrolního podílu, např. pokud v námi nastíněném případě nabude navrhovatel vlastnické právo k několika málo akciím (0,02 % akcií cílové společnosti, v důsledku čehož překročí práh pro vznik nabídkové povinnosti) koupí těchto akcií při „běžném“ obchodu na regulovaném trhu, a to za cenu, která je nižší, než kolik by činila průměrná cena vypočtená za období šesti měsíců předcházejících předmětné transakci (např. 100 Kč/akcii). K uvedené koupi akcií navrhovatelem navíc může dojít v situaci, kdy kurz těchto akcií významněji klesl oproti předchozímu průměru (např. na 50 Kč/akcii), v důsledku čehož by rozdíl mezi průměrnou a prémiovou cenou byl podstatně větší. Domníváme se, že v námi naznačených situacích mohou být dány důvody pro to, aby v povinné nabídce převzetí bylo přiměřené protiplnění stanoveno v částce odpovídající průměrné ceně, k čemuž by ČNB mohla využít svých oprávnění v § 44 NabPřev.[49] Zejména ve druhém uvažovaném případě (pokud by pokles kurzu akcií cílové společnosti nebyl jen jednorázovou mimořádnou odchylkou způsobenou např. poruchou trhu či jinými výjimečnými okolnostmi, ale byl by způsoben „standardním“ tržním chováním[50]) by použití průměrné ceny namísto prémiové ceny mohlo vést ke stanovení protiplnění, jehož výše by byla z našeho pohledu nepřiměřená.

Z výše uvedených skutečností vyplývá, že primárním indikátorem hodnoty akcií (a přiměřeného protiplnění) jsou vždy tržní data o prémiové, příp. průměrné ceně, za kterou byly akcie cílové společnosti zobchodovány, eventuálně data o paralelních obchodech. Jedině tehdy, pokud by existovaly mimořádné okolnosti zakotvené v § 44 odst. 1 NabPřev, které reflektují závažné tržní „poruchy“ či existenci jiných zásadních okolností, jež podstatně snižují vypovídající hodnotu údajů o prémiové a průměrné ceně, může teoreticky ČNB využít znaleckého posudku, resp. přistoupit k úpravě navržené výše protiplnění (resp. požadovat, aby navrhovatel výši protiplnění korigoval).

2.3.1 Judikatura Nejvyššího soudu

K obdobným závěrům dospěla též ustálená rozhodovací praxe Nejvyššího soudu k problematice povinných nabídek převzetí v poměrech právní úpravy tehdejšího § 183c obch. zák., přičemž i tato právní úprava, byť s jistými modifikacemi, vycházela z teze, že přiměřené protiplnění se má primárně určovat na základě (korigované) prémiové ceny, příp. průměrné ceny.[51]

Z konstantní judikatury Nejvyššího soudu[52] k § 183c obch. zák. lze dovozovat následující právní závěry:

a) za běžných tržních poměrů nelze výsledky oceňovacích metod stavět nad průměrnou, resp. prémiovou cenu;

b) na zásadě, podle níž klíčovým, často jediným, v každém případě však preferovaným indikátorem hodnoty akcií kotovaných společností je právě kurz akcií dosahovaný na regulovaném trhu, stojí řada platných právních předpisů;

c) smyslem úpravy povinných nabídek převzetí není sankcionovat navrhovatele za uskutečněnou akvizici tím, že by musel ostatním akcionářům nabídnout za jejich akcie plnění, které formálně odpovídá libovolně vysoké imaginární „hodnotě“ dotčených cenných papírů, jak se tato hodnota jeví znalci, i kdyby na trhu (lhostejno z jakých důvodů) takovou „hodnotu“ v době vzniku nabídkové povinnosti nebylo možné realizovat;

d) při stanovení výše protiplnění je nutné vycházet z údajů o prémiové a průměrné ceně a jakékoli ostatní metody určování hodnoty akcií (např. oceňování znalcem) mají podpůrný význam, který se uplatní jen tehdy, existují-li důvody domnívat se, že trh byl v rozhodné době deformován vlivy, které snižují jeho kurzotvornou funkci, např. mimořádně nízkou likviditou či zakázanými manipulacemi s trhem.

Uvedená východiska Nejvyšší soud promítl do celé řady rozhodnutí, v nichž aproboval rozhodnutí soudů nižší instance, které ve svých rozhodnutích o přiměřenosti protiplnění obsaženého v povinné nabídce převzetí vycházely primárně z údajů o prémio­vé či průměrné ceně, resp. nevycházely z odhadu hodnoty akcií cílové společnosti stanovené znalcem.[53] Nejvyšší soud naopak označil za nesprávná rozhodnutí soudů nižší instance, pokud svá rozhodnutí o přiměřenosti protiplnění obsaženého v povinné nabídce převzetí založily nedůvodně na základě znaleckého posudku stanovujícího odhad hodnoty akcií a ignorovaly údaje o prémiové či průměrné ceně, aniž by pro takový postup existovaly důvody spočívající v deformaci trhu, resp. absenci jeho kurzotvorné funkce.[54] V tomto ohledu Nejvyšší soud např. uzavřel, že kurzotvorná funkce trhu by mohla být deformována zakázanými manipulacemi či transakcemi, které neodráží ve sjednané ceně skutečnou výši protiplnění (např. proto, že je současně prodávajícímu poskytováno jiné, nepeněžité plnění), avšak sama skutečnost, že jde o obchod s významným podílem, kurzotvornou funkci trhu (negativně, v neprospěch menšinových akcionářů) nedeformuje.[55]

Pro úplnost považujeme za korektní uvést, že úprava povinných nabídek převzetí zakotvená v obch. zák. vykazovala odlišnosti oproti úpravě zakotvené v NabPřev. Navrhovatel povinné nabídky převzetí v režimu § 183c obch. zák. předně dokládal přiměřenost protiplnění rovněž posudkem znalce (viz § 183c odst. 5 obch. zák.), což v případě povinných nabídek převzetí v režimu NabPřev již neplatí. To však neznamená, že by primárním úkolem znaleckého posudku vypracovaného pro povinné nabídky převzetí v režimu § 183c obch. zák. bylo stanovit (oceňovacími metodami) hodnotu akcií, z níž by se odvozovala výše přiměřeného protiplnění. Role znalce zde byla zcela jiná. Z ustálené judikatury Nejvyššího soudu se totiž podává, že primárním účelem znalce zvoleného dle § 183c odst. 5 obch. zák. bylo „zhodnotit, do jaké míry je opodstatněné uchýlit se k alternativním metodám ocenění, a tyto metody případně vhodně kombinovat“.[56] Jinými slovy, úkolem znalce bylo především prověřit, zda na trhu existovaly mimořádné okolnosti, které mohou snižovat kurzotvornou funkci trhu a vypovídající hodnotu prémiové či průměrné ceny (např. z důvodu mimořádně nízké likvidity či zakázaných manipulací s trhem). Pokud takové skutečnosti nebyly zjištěny, znalecký odhad hodnoty dotčených akcií by dle citované judikatury Nejvyššího soudu nebyl relevantní, resp. nešlo jej „stavět nad průměrnou, resp. prémiovou cenu“.

Pokud jde o kotované společnosti, zde § 183e obch. zák. vyžadoval, obdobně jako je tomu nyní v § 42 NabPřev, předchozí souhlas ČNB,[57] které navrhovatel měl předložit nabídkový dokument včetně znaleckého posudku.[58] Nicméně pravomoci ČNB ve vztahu k navrhované výši protiplnění byly oproti NabPřev významně „okleštěny“.

Pokud ČNB měla za to, že navrhované protiplnění není přiměřené, mohla uložit navrhovateli, aby ve stanovené lhůtě navrhované protiplnění (resp. navrhovanou cenu nebo směnný poměr akcií) změnil. Zároveň však ČNB nebyla oprávněna navrhovanou výši protiplnění měnit sama, jako je tomu v případech stanovených v § 44 NabPřev.

Domníváme se však, že i přes naznačené rozdíly v právní úpravě povinných nabídek převzetí v režimu obch. zák. a NabPřev jsou výše citované stěžejní teze Nejvyššího soudu, pokud jde o způsob stanovení protiplnění při povinných nabídkách převzetí, mutatis mutandis přenositelné i do poměrů aktuální právní úpravy zakotvené v NabPřev. Soudíme tak, že i dle stávající právní úpravy platí, že přiměřené protiplnění je nutné určit na základě prémiové, příp. průměrné ceny a odhad znalecké hodnoty akcií je irelevantní s výjimkou mimořádných situací, kdy tržní data o prémiové či průměrné ceně nemají adekvátní vypovídající hodnotu. Tyto závěry ostatně odpovídají ustálené judikatuře Nejvyššího soudu, která v souvislosti s dopady směrnice na institut povinných nabídek převzetí (do té doby zakotvených v § 183c a násl. obch. zák.) uvádí, že: „ustanovení čl. 5 odst. 4 této směrnice ukládá členským státům odvíjet tzv. spravedlivou cenu výlučně od ceny prémiové. Potřeba, ba možnost požadovat znalecké posudky tím jednoznačně odpadá. Jen jako výjimku mohou členské státy připustit, aby orgán dohledu minimální cenu zjištěnou prostřednictvím prémiové ceny upravil s ohledem na konkrétní okolnosti případu a předem vymezená kritéria.“[59]

Z výše uvedeného plynou z našeho pohledu následující závěry. Za situace, kdy úprava povinných nabídek převzetí zakotvená v obch. zák. výslovně vyžadovala doložení přiměřenosti protiplnění posudkem znalce, judikatura Nejvyššího soudu dovodila, že primárním zdrojem údajů pro stanovení přiměřenosti protiplnění jsou data o prémiové či průměrné ceně, a role znalce se v tomto případě omezuje především na zhodnocení, zda existují určité mimořádné okolnosti, které odůvodňují odchýlení se od určení protiplnění dle prémiové či průměrné ceny (tj. objektivních tržních dat) k alternativním metodám ocenění. Mezi tyto okolnosti judikatura Nejvyššího soudu řadila mimořádné případy deformace trhu, kdy údaje o průměrné či prémiové ceně nemusely mít relevantní vypovídající hodnotu (např. z důvodu mimořádně nízké likvidity či prokázaných manipulací s trhem).

V situaci, kdy aktuální právní úprava NabPřev implementující směrnici ukládá povinnost odvíjet přiměřené protiplnění primárně od ceny prémiové a potřeba, ba možnost požadovat znalecké posudky tím jednoznačně odpadá, je třeba dospět k závěru, že pro účely povinných nabídek převzetí nelze přiměřenost protiplnění stanovovat či dovozovat ze znaleckého odhadu hodnoty akcií, ale výlučně z tržních dat o prémiové či průměrné ceně. Jediný možný průlom do tohoto pravidla představují v § 44 odst. 1 NabPřev taxativně vymezené mimořádné okolnosti. Pokud by bylo prokázáno, že tyto okolnosti nastaly a skutečně ovlivnily přiměřenost navrhovaného protiplnění, může ČNB přiměřené protiplnění upravit (zvýšit či snížit), k čemuž může (ale nemusí) využít znaleckého posudku stanovujícího odhad hodnoty akcií.

2.4 Právo akcionáře na dorovnání v případě stanovení nepřiměřeného protiplnění v povinné nabídce převzetí a meze soudního přezkumu

Navzdory veškerým zákonným pojistkám nelze vyloučit, že výše protiplnění stanovená v povinné nabídce převzetí nebude „přiměřená“. Na tyto případy pamatuje § 52 NabPřev zakotvující oprávnění těch akcionářů, kteří povinnou nabídku převzetí akceptovali, domáhat se vůči navrhovateli dorovnání protiplnění do přiměřené výše, a to v obecné subjektivní tříleté promlčecí lhůtě. Soudní rozhodnutí, které přiznává právo na dorovnání podle § 52 NabPřev, je pro povinnou osobu (navrhovatele) co do základu přiznaného práva závazné i vůči ostatním osobám, které se domáhají práva na dorovnání podle tohoto ustanovení.[60] V soudním řízení o dorovnání protiplnění stanoveného v povinné nabídce převzetí není soud vázán předchozím rozhodnutím ČNB (jinak by řízení o dorovnání postrádalo smysl). To však dle našeho názoru neznamená, že oprávnění soudu dorovnat výši protiplnění umožnuje soudům ignorovat pravidla pro stanovení protiplnění v NabPřev.

Ust. § 52 NabPřev předně přiznává právo dotčených akcionářů domáhat se u soudu doplacení rozdílu mezi protiplněním uvedeným v nabídce převzetí a protiplněním podle § 43 NabPřev. Ust. § 43 NabPřev zakotvuje závazný postup pro stanovení výše protiplnění. Primárně se vychází z prémiové ceny, a nelze-li prémiovou cenu určit, vychází se z průměrné ceny.[61] Výše protiplnění stanoveného na základě prémiové či průměrné ceny (tj. dle § 43 NabPřev) může být změněna jen v případě existence mimořádných okolností, které jsou taxativně vypočteny v § 44 odst. 1 NabPřev, a to pouze za předpokladu, že tyto mimořádné okolnosti ovlivnily výši protiplnění tak, že není přiměřené (k čemuž je třeba vzít v potaz kritéria stanovená v § 44 odst. 2 NabPřev).

Pokud by ve sporu o dorovnání protiplnění podle § 52 NabPřev soud určoval přiměřenost protiplnění na základě znaleckého odhadu hodnoty akcií, aniž by nastala některá z mimořádných okolností vymezených v § 44 odst. 1 NabPřev a aniž by byla zohledněna kritéria zakotvená v § 44 odst. 2 NabPřev, byl by takový postup podle našeho přesvědčení nesprávný již jen z důvodu, že by soud tímto způsobem „nedorovnal“ žalujícím akcionářům „protiplnění podle § 43 NabPřev“, jak explicitně vyžaduje § 52 NabPřev, ale „dorovnával“ by jim protiplnění, na které dotčení akcionáři nemají nárok, resp. které odpovídá „libovolně vysoké imaginární ‚hodnotě‘ dotčených cenných papírů, jak se tato hodnota jeví znalci, i kdyby na trhu (lhostejno z jakých důvodů) takovou ‚hodnotu‘ v době vzniku povinnosti nebylo možné reali­zovat“, což je v rozporu s institutem nabídek převzetí.[62] Uvedené závěry potvrzuje rovněž výše citovaná ustálená rozhodovací praxe Nejvyššího soudu přijatá ve vztahu k nabídkám převzetí v režimu § 183c obch. zák. Stejně tak by se uvedený postup z našeho pohledu příčil čl. 5 odst. 4 směrnice a zásadě, že úprava protiplnění může být provedena jen za jasně určených okolností a v souladu s jasně určenými kritérii.

Dle našeho názoru tak soudy v řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev mohou přezkoumávat především skutečnost, zda byla korektně stanovena (vypočtena) prémiová či průměrná cena (např. zda navrhovatel a ČNB při výpočtech těchto hodnot nepochybili, když nezohlednili relevantní transakce a jiné okolnosti dle § 44 odst. 4 až 6 NabPřev), příp. zda navrhovatel navýšil protiplnění, ačkoli uskutečnil transakce dle § 18 odst. 2,[63] § 30 odst. 1 a 3[64] či § 42 odst. 5 NabPřev.[65] Bez splnění podmínek zakotvených v § 44 odst. 1 a 2 NabPřev se však dle našeho názoru nelze v řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev odchýlit od protiplnění na základě (správně vypočtené) prémiové či průměrné ceny, a stanovit tak protiplnění v jiné výši (a jiným postupem), než jak předvídá § 43 NabPřev.

2.5 Možnost přezkumu protiplnění v řízení o dorovnání při squeeze-outu bezprostředně navazujícím na úspěšně realizované nabídky převzetí dle § 393 z. o. k.

Pokud hlavní akcionář postupuje dle § 393 z. o. k. a výši přiměřeného protiplnění v rámci squeeze-outu odůvodňuje s odkazem na výši protiplnění stanovenou v předchozí nabídce převzetí, mohou teoreticky nastat následující situace:

a) nebyly splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k. (např. hlavní akcionář neuplatnil své právo v tříměsíční lhůtě dle § 393 odst. 3 z. o. k.);

b) byly splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k., avšak valná hromada stanovila protiplnění v rozporu s § 393 z. o. k. (typicky by stanovila protiplnění v nižší výši, než kolik činilo protiplnění v předchozích nabídkách převzetí);

c) byly splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k., valná hromada stanovila protiplnění v souladu s § 393 z. o. k. (tj. protiplnění odpovídalo protiplnění stanovenému v předchozích nabídkách převzetí), avšak vytěsněný minoritní akcionář má za to, že takto stanovená výše protiplnění není přiměřená.

V uvedené souvislosti je nutné zohlednit § 383 z. o. k., podle něhož důvodem pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady o přechodu účastnických cenných papírů na hlavního akcionáře není skutečnost, že protiplnění není přiměřené. Nejvyšší soud rovněž v celé řadě případů odmítl vyslovit neplatnost usnesení valné hromady cílové společnosti, pokud vytýkané vady směřovaly ke způsobu výpočtu přiměřenosti protiplnění.[66]

2.5.1 Podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k. nebyly splněny 

Pokud by valná hromada cílové společnosti rozhodla o squeeze-outu, v němž by výše protiplnění byla stanovena s odkazem na výši přiměřeného protiplnění dle předcházejících nabídek převzetí, avšak v daném případě by nebyly splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k. (např. hlavní akcionář neuplatnil své právo v tříměsíční lhůtě dle § 393 odst. 3 z. o. k.), je evidentní, že i tyto skutečnosti primárně souvisí především s určením přiměřeného protiplnění.[67] Z uvedeného důvodu se domníváme, že ani takové pochybení by zásadně nemělo zakládat důvod pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady, a takové nedostatky by měly být řešeny v případném řízení o dorovnání. Navíc skutečnost, že hlavní akcionář vycházel z přiměřeného protiplnění dle předcházející nabídky převzetí, aniž by byly zcela splněny podmínky předvídané § 393 z. o. k., bez dalšího neznamená, že tímto způsobem stanovené protiplnění není přiměřené – tuto otázku přitom přezkoumává soud právě v řízení o dorovnání. Z výše uvedených důvodů se zcela neztotožňujeme s názory části právní teorie, která dovozuje, že pokud valná hromada cílové společnosti určí protiplnění pro účely squeeze-outu na základě předchozí úspěšně realizované nabídky převzetí, ačkoli nebyly zcela splněny předpoklady pro aplikaci § 393 z. o. k., jsou bez dalšího dány důvody pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady.[68], [69]

Nicméně pokud by se v konkrétním případě jednalo o naprosto zásadní pochybení, např. hlavní akcionář by výši protiplnění zdůvodnil s odkazem na § 393 z. o. k., ačkoli by ve skutečnosti v cílové společnosti žádná nabídka převzetí nikdy v minulosti neproběhla, nebo by proběhla před mnoha a mnoha lety, máme za to, že v takových situacích by důvod neplatnosti usnesení valné hromady (primárně) nespočíval v nepřiměřenosti protiplnění, ale v rozporu s dobrými mravy. Primárním účelem takového postupu hlavního akcionáře a přijatého usnesení valné hromady by bylo se svým zneužívajícím a nemravným jednáním vyhnout splnění povinnosti zdůvodnit výši protiplnění; skutečnost, že tímto jednáním byl porušen též zákon, je nikoli příčina, ale důsledek nemravného jednání.[70] Proto by dle našeho názoru mohl soud po pečlivém posouzení všech okolností případu[71] zvážit, zda je či není namístě neplatnost usnesení valné hromady pro rozpor s dobrými mravy vyslovit.

Bez ohledu na výše uvedené platí, že pokud kterýkoli z vytěsněných akcionářů uplatní právo na dorovnání u soudu, soud v řízení dle § 390 z. o. k. nemůže být a nebude vázán nevyvratitelnými domněnkami dle § 393 z. o. k., které se v dané věci nemohou aplikovat. To však samozřejmě nevylučuje, že soud může dospět i k závěru, že protiplnění vytěsněným akcionářům bude v konečnému důsledku odpovídat protiplnění uvedenému v předchozí (byť pro účely § 393 z. o. k. nerelevantní) nabídce převzetí (např. proto, že prémiová cena převyšuje hodnotu akcií odhadnutou znalcem).

2.5.2 Valná hromada stanovila protiplnění v rozporu s § 393 z. o. k. 

Pokud by valná hromada cílové společnosti rozhodla o squeeze-outu, v němž by výši protiplnění stanovila s odkazem na protiplnění uvedené v předchozí nabídce převzetí a byly by splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k., avšak výše protiplnění by byla v rozporu s § 393 z. o. k. (např. protiplnění by bylo stanoveno v nižší výši, než kolik činilo protiplnění v předchozích nabídkách převzetí), i v tomto případě vady usnesení valné hromady spočívají v nesprávně určené výši přiměřeného protiplnění. Zároveň však z § 381 z. o. k. vyplývá, že návrh usnesení valné hromady nesmí v určení výše protiplnění obsahovat částku nižší, než kolik určuje znalecký posudek nebo zdůvodnění výše protiplnění, není-li podle tohoto zákona znalecký posudek vyžadován. Je logické, aby se tento požadavek vztahoval nejen na návrh, ale i na samotné usnesení valné hromady. Pro tyto vady usnesení valné hromady právní teorie dovozuje, že by soud mohl vyslovit neplatnost takového usnesení valné hromady.[72] Dodáváme však, že i v těchto situacích by dle našeho názoru měl soud pečlivě zvážit všechny okolnosti případu a zejména posoudit, zda ve smyslu § 260 odst. 1 o. z. není namístě nevyslovit neplatnost usnesení valné hromady. Soud by měl vzít především v potaz, že vytěsněným akcionářům svědčí právo na dorovnání, v němž by případné drobné vady při stanovení výše protiplnění mohly být odklizeny.

Sporné mohou být v uvedené souvislosti situace, kdy hlavní akcionář předloží cílové společnosti zdůvodnění, které vymezí důvody pro stanovení nižší výše protiplnění, než jak předvídá § 393 z. o. k., a vahou svých hlasů následně prosadí přijetí usnesení valné hromady, která určí výši protiplnění v rozporu s § 393 z. o. k., tj. v nižší výši, než činilo protiplnění v předchozí nabídce převzetí. Za této situace by usnesení valné hromady (přinejmenším formálně) neodporovalo § 381 z. o. k. (protiplnění odpovídá zdůvodnění, „pouze“ zdůvodnění a usnesení neodpovídá § 393 z. o. k.). Část právní teorie dovozuje, že pokud valná hromada určí výši protiplnění v rozporu s § 393 z. o. k., je namístě, aby soud vyslovil neplatnost usnesení valné hromady.[73]

Domníváme se však, že vytěsněným akcionářům je pro tyto případy primárně poskytnuta dostatečná ochrana prostřednictvím práva na dorovnání, v němž by měli svá práva na přiměřené protiplnění uplatnit. Případná pochybení při zdůvodnění výše protiplnění by měla být primárně řešena v řízení o dorovnání protiplnění.[74] Ostatně, pokud by hlavní akcionář předložil cílové společnosti znalecký posudek, ve kterém by znalec nerespektoval elementární pravidla pro používání oceňovacích metod, či pokud by ocenění akcií cílové společnosti provedl ke zjevně nesprávnému dni a významně by akcie podhodnotil, pak by dle stávající judikatury nebyly dány důvody pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady a vytěsněným akcionářům by nezbylo než proti takovému „vadnému“ znaleckému posudku brojit v řízení o dorovnání. O kvalitativně obdobný případ však jde i v případě „vadného“ zdůvodnění protiplnění. Znalec samozřejmě může za splnění dalších předpokladů odpovídat za újmu vzniklou vytěsněným akcionářům dle § 50 z. o. k., avšak i tato ochrana může být v mnoha případech (i s ohledem na celkovou výši protiplnění, která je „ve hře“) spíše iluzorní. Domníváme se tak, že existují legitimní důvody pro rozlišování obou situací, a proto by vady zdůvodnění výše protiplnění (stejně jako vady znaleckého posudku) neměly vždy otevírat cestu pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady.

Z našeho pohledu by však v případě naprosto extrémních situací teoreticky mohla být vyslovena neplatnost usnesení valné hromady pro rozpor s dobrými mravy. Mohlo by se jednat např. o situace, kdy by bylo zjevné, že primárním účelem postupu hlavního akcionáře a přijatého usnesení valné hromady je vyhnout se splnění povinnosti poskytnout vytěsněným akcionářům protiplnění a zamezit efektivnímu uplatnění práv vytěsněných akcionářů na dorovnání. Vada usnesení valné hromady by tak nespočívala primárně v nesprávném stanovení výše protiplnění, ale ve zneužívajícím jednání rozporném s dobrými mravy. Tyto skutečnosti je třeba posuzovat z konkrétních okolností případu. Dle našeho názoru by se např. mohlo jednat o situaci, kdy by valná hromada cílové společnosti vahou hlasů hlavního akcionáře určila výši protiplnění vytěsněných akcionářů s odkazem na předchozí nabídku převzetí dle § 393 z. o. k. ve výši 1 Kč/akcii, avšak ve skutečnosti by výše protiplnění stanovená v předchozí nabídce činila 10 000 Kč/akcii, přičemž hlavní akcionář by byl entitou se sídlem v exotických zemích, kde by zjevně byl obtížný výkon jakýchkoli rozhodnutí českých soudů, a všechny okolnosti případu by indikovaly, že cílem přijatého usnesení valné hromady je ve skutečnosti neposkytnout vytěsněným akcionářům žádné protiplnění.

2.5.3 Vytěsněný akcionář je přesvědčen o nepřiměřenosti stanovené výše protiplnění

Konečně může nastat situace, kdy byly splněny podmínky pro aplikaci § 393 z. o. k., valná hromada stanoví protiplnění v souladu s § 393 z. o. k. ve výši odpovídající protiplnění stanovenému v předchozí nabídce převzetí, avšak vytěsněný minoritní akcionář má za to, že takto stanovená výše protiplnění není přiměřená. V těchto případech evidentně vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady nepřipadá do úvahy. Složitější otázkou však je, zda vytěsněným akcionářům svědčí v takovém případě právo na dorovnání.

Část právní teorie (ačkoli korektně uvádí, že tato otázka je sporná)[75] patrně dovozuje, že v případě squeeze-outu navazujícího na povinnou nabídku převzetí je možný soudní přezkum protiplnění v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k., a to navzdory znění § 393 odst. 1 z. o. k. V tomto ohledu se argumentuje, že navzdory regulaci zakotvené v NabPřev se může stát, že protiplnění podle povinné nabídky převzetí přiměřené nebude, s čímž počítá i § 52 NabPřev umožňující akcionářům, kteří akceptovali povinnou nabídku převzetí, domáhat se u soudu přezkumu protiplnění (dorovnání protiplnění stanoveného v nabídce převzetí). Zároveň však těm akcionářům, kteří povinnou nabídku převzetí neakceptovali, neumožňuje NabPřev podat návrh na dorovnání (protiplnění stanoveného v nabídce převzetí), v němž by soud přezkoumal přiměřenost protiplnění stanoveného v nabídce převzetí (akceptovaného jinými akcionáři), ani do takového řízení nemohou přistoupit[76] či ovlivnit jeho výsledek.

Smyslem a účelem § 393 odst. 1 z. o. k. je umožnit hlavnímu akcionáři efektivně dokončit proces vytěsnění. Vychází se z teze, že následně vytěsnění akcionáři by se neměli ocitnout v horším postavení, než v jakém byli akcionáři, kteří dobrovolně akceptovali povinnou nabídku převzetí. Zároveň by se s oběma skupinami akcionářů mělo zacházet rovnocenně.[77] Z uvedených důvodů by obě skupiny akcionářů měly dostat protiplnění ve stejné výši, tj. žádná ze skupin akcionářů by neměla být zvýhodňována. Dále ze směrnice plyne jednoznačný příkaz, aby členské státy zajistily použití pravidel zakotvených směrnicí pro stanovení přiměřeného protiplnění (spravedlivé ceny) pro výkup akcií realizovaný po nabídce převzetí.[78] Z těchto pravidel se z našeho pohledu podává, že přiměřené protiplnění při squeeze-outu, navazujícím na úspěšně realizovanou povinnou nabídku převzetí, se určí ve stejné výši, jaká byla stanovena v nabídce převzetí.[79]

Domníváme se však, že tato východiska nelze uplatňovat mechanicky. Naopak máme za to, že i v případě squeeze-outu, v němž byla výše protiplnění vytěsněným akcionářům odvozena od protiplnění stanoveného v povinné nabídce převzetí, svědčí vytěsněným akcionářům aktivní věcná legitimace k podání žaloby na dorovnání dle § 390 z. o. k. (ostatně, soud musí přinejmenším zkoumat, zda byly splněny podmínky pro aplikaci nevyvratitelné domněnky dle § 393 odst. 1 z. o. k., viz výše). Otázkou však je, jaký je rozsah soudního přezkumu v tomto soudním řízení.

V úvahu přicházejí přinejmenším dvě následující alternativy:

a) soud není v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k., v němž bylo protiplnění stanoveno na základě nevyvratitelné domněnky dle § 393 odst. 1 z. o. k., jakkoli omezen v rozsahu svého přezkumu a v řízení postupuje a přiměřenost protiplnění přezkoumává, jako by se jednalo o „standardní“ squeeze-out (např. za účelem posouzení přiměřenosti protiplnění bude vycházet z odhadu spravedlivé hodnoty akcií cílové společnosti znalcem, kterou bude znalec odhadovat ke dni přechodu vlastnického práva k akciím cílové společnosti na hlavního akcionáře ), čímž by byla rozvolněna (resp. fakticky popřena) vázanost protiplnění při squeeze-outu na původní povinnou nabídku převzetí;

b) soud je v tomto řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. omezen obdobnými mantinely, jakými by byl omezen v řízení o dorovnání protiplnění stanoveného v povinné nabídce převzetí dle § 52 NabPřev, tj. soud přezkoumává toliko skutečnost, zda bylo původní nabídkou převzetí „správně“ stanoveno přiměřené protiplnění, přičemž meze soudního přezkumu jsou vytyčeny v § 44 NabPřev (a proto soud mj. nepřezkoumává hodnotu akcií vytěsněných akcionářů ke dni přechodu vlastnického práva k akciím cílové společnosti na hlavního akcionáře) – řízení dle § 390 z. o. k. se tedy do značné míry podobá řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev.

Přikláníme se ke druhé výkladové variantě, která poskytuje dostatečnou ochranu vytěsněným akcionářům (pokud žádný akcionář akceptující povinnou nabídku převzetí nebude vést řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev, mohou se vytěsnění akcionáři domáhat ochrany prostřednictvím § 390 z. o. k.), respektuje smysl a účel § 393 odst. 1 z. o. k. (a čl. 15 odst. 5 směrnice) a naopak nevede k tomu, že by toto ustanovení bylo nadbytečné. Domníváme se, že nevyvratitelná domněnka přiměřenosti protiplnění dle § 393 odst. 1 z. o. k. je konstruována pro případy (a jen tehdy se může uplatnit), pokud je i protiplnění stanovené v povinné nabídce převzetí přiměřené. Zároveň platí, že mají-li mít vytěsnění akcionáři při squeeze-outu nárok na přiměřené protiplnění ve stejné výši, jakou činila (měla činit) přiměřená výše protiplnění v předcházející povinné nabídce převzetí, je nutné přezkum soudu v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. zaměřit právě na otázku přiměřenosti protiplnění v povinné nabídce převzetí. Otázka přiměřenosti protiplnění v předcházející povinné nabídce převzetí tak bude pro meritorní soudní rozhodnutí v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. stěžejní předběžnou otázkou. V soudním řízení dle § 390 z. o. k. tak musí soud zjistit, kolik činí přiměřené protiplnění za akcie cílové společnosti dle předchozí povinné nabídky převzetí. Dílčí závěr o této předběžné otázce soud následně promítne do posouzení přiměřenosti protiplnění pro účely squeeze-outu a pro meritorní rozhodnutí v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k.

Pokud jde o soudní přezkum v tomto řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k., domníváme se, že jeho rozsah je (pokud byly splněny podmínky pro aplikaci § 393 odst. 1 z. o. k.) v zásadě omezen obdobně jako v řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev. Soud tedy přezkoumává, zda byla korektně stanovena (vypočtena) prémiová či průměrná cena (např. zda navrhovatel a ČNB při výpočtech těchto hodnot nepochybili, např. nezohlednili relevantní transakce a jiné okolnosti dle § 44 odst. 4 až 6 NabPřev), příp. zda stanovené protiplnění zohlednilo příp. realizované paralelní obchody.[80] Pokud nebudou splněny podmínky zakotvené v § 44 odst. 1 a 2 NabPřev (existence taxativně vymezených mimořádných okolností, které ovlivnily výši protiplnění tak, že není přiměřené), nemůže se dle našeho názoru soud v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. odchýlit od protiplnění určeného na základě (správně vypočtené) prémiové či průměrné ceny (příp. navýšené o výše uvedené transakce), a stanovit tak protiplnění v jiné výši (a jiným postupem), než jak předvídá § 43 NabPřev.

Nelze vyloučit, že budou probíhat paralelně řízení o dorovnání protiplnění obsaženého v povinné nabídce převzetí dle § 52 NabPřev a řízení dle § 390 z. o. k. o dorovnání protiplnění poskytnutého vytěsněným minoritním akcionářům, jehož výše je odvozena od protiplnění dle předchozí povinné nabídky převzetí. Za této situace by dle našeho názoru měl soud řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. přerušit do doby pravomocného skončení řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev (v tomto řízení je řešena předběžná otázka relevantní pro rozhodnutí v řízení dle § 390 z. o. k.). Vytěsnění akcionáři by mohli do řízení dle § 52 NabPřev vstoupit jako vedlejší účastníci.

Ačkoli výše citovaná část právní teorie dovozuje, že v případě povinných nabídek převzetí je možný soudní přezkum protiplnění v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. (s čímž ve výše uvedeném rozsahu souhlasíme), zároveň tato část právní teorie tyto závěry ne­aplikuje na dobrovolné nabídky převzetí (a squeeze-out dle § 393 odst. 2 z. o. k.). V tomto ohledu se k dobrovolným nabídkám převzetí uvádí, že v případném řízení o dorovnání by soud posuzoval, zda byly splněny předpoklady pro užití nevyvratitelné domněnky, a pokud by dospěl k závěru, že nikoli, musel by zjistit výši přiměřeného protiplnění za pomoci znalce a následně rozhodnout o případném dorovnání.[81]

Pokud tuto nabídku převzetí (včetně ceny akcií) obě strany dohody akceptovaly dobrovolně, bylo by v příkrém rozporu se zásadou autonomie vůle, aby následně orgány veřejné moci autoritativně přezkoumávaly, zda stranami dobrovolně sjednaná cena odpovídala hodnotě, kterou jiné subjekty než smluvní strany považují za „lepší“. Domníváme se proto, že vytěsnění akcio­náři sice jsou oprávněni uplatnit právo na dorovnání dle § 390 z. o. k., avšak v tomto případě bude role soudního přezkumu až na výjimky omezena na posouzení splnění podmínek pro aplikaci domněnky dle § 393 odst. 2 z. o. k. Máme za to, že při posouzení splnění podmínek pro aplikaci § 393 odst. 2 z. o. k. by soud v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. mohl přezkoumávat, zda při dobrovolné nabídce převzetí navrhovatel nezneužil práva na úkor následně vytěsněných minoritních akcionářů. Pokud by se totiž navrhovatel s jiným akcionářem skrytě dohodl, že učiní dobrovolnou nabídku převzetí obsahující záměrně nízkou cenu, kterou tento „spřízněný“ akcionář následně akceptuje (s úmyslem navrhovatele za tuto nízkou cenu následně realizovat squeeze-out jako hlavní akcionář), bylo by možné argumentovat, že navrhovatel se při realizaci dobrovolné nabídky převzetí dopustil zneužití práva, v důsledku čehož se navrhovatel (hlavní akcionář) nemůže dovolávat aplikace § 393 odst. 2 z. o. k., ale při odůvodnění výše přiměřeného protiplnění pro vytěsněné akcionáře musí postupovat „standardním“ způsobem.

Pokud jde o vlastní soudní přezkum výše protiplnění vyplaceného vytěsněným akcionářům, z našeho pohledu by soud mohl v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. do výše protiplnění odvozené od protiplnění stanoveného v dobrovolné nabídce převzetí nad rámec uvedených případů zasáhnout tehdy, pokud by protiplnění stanovené v dobrovolné nabídce převzetí v rozporu s § 18 odst. 2 či § 30 NabPřev nebylo navýšeno o paralelní nákupy akcií uskutečněné navrhovatelem za výhodnější cenu, než kolik činí protiplnění stanovené v dobrovolné nabídce převzetí. Rovněž dle našeho názoru nelze vyloučit, že by akcionářům vytěsněným v návaznosti na dobrovolnou nabídku převzetí mohlo v řízení dle § 390 z. o. k. svědčit právo na dorovnání případné prémiové ceny v relevantním období, za které by mohlo být považováno období 12 měsíců předcházející učinění dobrovolné nabídky převzetí.

Závěr

V případě obou druhů nabídek převzetí se při stanovení výše protiplnění zásadně vychází z tržních dat. U dobrovolné nabídky převzetí je výše protiplnění ponechána v zásadě jen na trhu – je na navrhovateli a ostatních akcionářích, zda a jakou výši protiplnění navrhnou či akceptují. U povinných nabídek převzetí existuje podstatně vyšší míra regulace (a ingerence ČNB), která reflektuje požadavek na zvýšenou ochranu minoritních akcionářů s cílem zajistit těmto akcionářům likviditu jejich akcií dotčených provedeným či posíleným ovládnutím cílové společnosti. I v těchto případech se však výše protiplnění odvíjí primárně z tržních dat o prémiové či průměrné ceně akcií cílové společnosti dosažených za relevantní období. Protiplnění obsažené v nabídce převzetí se navyšuje, pokud navrhovatel nabyl akcie cílové společnosti za výhodnějších podmínek při transakcích vymezených v § 18 odst. 2, § 30 odst. 1 a 3 či § 42 odst. 5 NabPřev.

U povinných nabídek převzetí je nad rámec uvedených důvodů ČNB oprávněna výši protiplnění změnit (zvýšit či snížit) tak, aby protiplnění bylo přiměřené, jedině tehdy, pokud nastaly mimořádné okolnosti taxativně vypočtené v § 44 odst. 1 NabPřev (tyto okolnosti zohledňují mimořádné situace zakládající závažnou „poruchu“ trhu nebo podstatně snižují vypovídající hodnotu primárních údajů pro stanovení přiměřeného protiplnění prostřednictvím prémiové či průměrné ceny), které ovlivnily výši protiplnění tak, že není přiměřené (k čemuž je třeba zohlednit kritéria stanovená v § 44 odst. 2 NabPřev). Pro tyto účely ČNB může, ale nemusí využít znaleckého odhadu hodnoty dotčených akcií. Stejnými mantinely, pokud jde o rozsah přezkumu přiměřenosti protiplnění stanoveného v nabídce převzetí, je vázán i soud v řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev.

Pokud při squeeze-outu bezprostředně navazujícím na předcházející realizovanou nabídku převzetí hlavní akcionář odůvodní výši protiplnění odkazem na protiplnění stanovené v předcházející nabídce převzetí, pak (jsou-li splněny podmínky pro postup dle § 393 z. o. k.) je nutné dle § 393 odst. 1 a 2 z. o. k. takové protiplnění odvozené od předchozí nabídky převzetí považovat za přiměřené. Uvedené však z našeho pohledu nebrání tomu, aby vytěsnění akcionáři mohli u soudu uplatnit právo na dorovnání dle § 390 z. o. k. V těchto situacích však bude rozsah soudního přezkumu přiměřenosti protiplnění podstatně zúžen v porovnání s „běžným“ squeeze-outem a „standardním“ řízením o dorovnání dle § 390 z. o. k.

V řízení dle § 390 z. o. k. o dorovnání protiplnění odvozeného od protiplnění stanoveného v předcházející povinné nabídce převzetí soud nepřezkoumává hodnotu akcií vytěsněných akcionářů ke dni přechodu vlastnického práva k akciím cílové společnosti na hlavního akcionáře, ale toliko skutečnost, zda byla původní povinnou nabídkou převzetí „správně“ stanovena (vypočtena) prémiová či průměrná cena, přičemž meze soudního přezkumu jsou dále vytyčeny v § 44 NabPřev. Pokud tam taxativně uvedené mimořádné okolnosti nenastaly, či pokud tyto okolnosti nezpůsobily, že by protiplnění nebylo možné určit z tržních dat o prémiové či průměrné ceně, nemůže se soud v řízení o dorovnání dle § 390 z. o. k. odchýlit od protiplnění určeného na základě prémiové či průměrné ceny (správně vypočtené a příp. navýšené po zohlednění paralelních nákupů dle § 18 odst. 2, § 30 odst. 1 a 3 či § 42 odst. 5 NabPřev), a stanovit tak protiplnění v jiné výši (a jiným postupem), než jak předvídá § 43 NabPřev (tj. nikoli na základě prémiové či průměrné ceny). Soudní přezkum v řízení dle § 390 z. o. k. se tak do značné míry podobá přezkumu v řízení dle § 52 NabPřev.

V řízení dle § 390 z. o. k. o dorovnání protiplnění odvozeného od protiplnění stanoveného v předcházející dobrovolné nabídce převzetí soud zkoumá, zda byly splněny podmínky pro aplikaci nevyvratitelné domněnky dle § 393 odst. 2 z. o. k. (včetně otázky případného zneužití práva navrhovatelem/hlavním akcionářem) a zda protiplnění poskytnuté vytěsněným akcionářům zohlednilo případné paralelní nákupy dle § 18 odst. 2 a § 30 odst. 1 a 3 NabPřev. Lze též uvažovat o tom, že by vytěsněným akcionářům mohlo svědčit právo na dorovnání případné prémiové ceny, která nebyla v dobrovolné nabídce převzetí zohledněna.

Pokračování v příštím čísle.

 

Prof. JUDr. Jan Dědič je advokátem a partnerem v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o., a vysokoškolským pedagogem.

JUDr. Jan Lasák, Ph.D. LL.M. (Columbia), působí jako advokát a partner v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o., a na Katedře soukromého práva a civilního procesu PF UP v Olomouci, resp. Katedře obchodního práva PF MU v Brně.

Mgr. Filip Buchta působí jako advokát v Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář, s. r. o.

Foto: Pixabay


[1] Akciovou společnost, v níž proběhl squeeze-out, příp. vůči jejímž akcionářům byla uskutečněna nabídka převzetí, pro účely tohoto článku označujeme jako „cílová společnost“.

[2] Viz § 375 a násl. zák. č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „z. o. k.“).

[3] Viz § 376 odst. 1 z. o. k.

[4] Není výjimkou, že ještě v roce 2023 soudy (dokonce i v prvním stupni) posuzují přiměřenost protiplnění vyplaceného vytěsněným akcionářům v důsledku squeeze-outu realizovaného v roce 2005.

[5] Pokud spor probíhá podle dřívější právní úpravy zakotvené v § 183k zák. č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „obch. zák.“).

[6] Viz § 376 odst. 1 z. o. k.: „Vlastníci účastnických cenných papírů mají právo na přiměřené protiplnění v penězích, jehož výši určí valná hromada. Hlavní akcionář doloží přiměřenost protiplnění znaleckým posudkem nebo jej odůvodní podle § 391 odst. 1 Posudek nesmí být ke dni doručení žádosti podle § 375 starší než 3 měsíce.“

[7] Viz M. Mařík, P. Maříková: K některým sporným otázkám ohledně přípustnosti rozdílů mezi výsledky různých znaleckých posudků při oceňování podniků, Odhadce a oceňování majetku č. 2/2015: „Reálná znalecká praxe ukazuje, že znalci i při stejné bázi hodnoty běžně dospívají k různým výsledkům a nelze to považovat za něco neobvyklého. Naopak je třeba opět zdůraznit, že znalecký posudek je pouze názorem znalce, a nikoli konstatováním nějaké objektivní skutečnosti. Základem všech těchto těžkostí je, že objektivně žádná hodnota jako jednoznačně přesně stanovitelná veličina neexistuje.“

[8] Viz nález Ústavního soudu ze dne 27. 11. 2018, sp. zn. III. ÚS 647/15, a usnesení Nejvyššího soudu ze dne 23. 11. 2021, sp. zn. 27 Cdo 155/2021, a tam citovanou judikaturu.

[9] Postup je, zjednodušeně řečeno, následující: zjištěná tržní hodnota závodu cílové společnosti bez aplikace zakázaných přirážek za nízkou likviditu a za minoritu (dělenec) se vydělí počtem akcií v cílové společnosti (dělitelem) a takto získaný výsledek (podíl) představuje hodnotu jedné akcie cílové společnosti. Právě takto zjištěná hodnota jedné akcie cílové společnosti pak představuje základ pro stanovení přiměřeného protiplnění.

[10] Zároveň však nic z našeho pohledu nebrání tomu, aby znalec, pokud k takovému metodologickému rozhodnutí shledá důvod, aplikoval tzv. velikostní přirážku (jindy nazývaná jako přirážka za malou tržní kapitalizaci, za velikost nebo za malou společnost, anglicky pak nejčastěji small cap premium nebo small size premium). Velikostní přirážku je nutné důsledně odlišovat od „zapovězených“ přirážek za malou obchodovatelnost akcií (za nízkou likviditu) a za minoritu. Viz v podrobnostech J. Dědič, J. Lasák, F. Buchta: Aplikovatelnost velikostní přirážky při stanovení spravedlivé hodnoty akcií a výše přiměřeného protiplnění, Právní rozhledy č. 23-24/2021, str. 801-809. K odlišnému názoru na aplikaci tzv. velikostní přirážky viz P. Zima: Velké téma malých společností, Právní rozhledy č. 10/2022, str. 366-370.

[11] Nabídky převzetí upravuje zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „NabPřev“), který vychází ze směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí, ve znění pozdějších předpisů (dále „směrnice“).

[12] K pojmu regulovaný trh a evropský regulovaný trh srov. § 55 zák. č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZPKT“). V ČR jsou organizátorem evropského regulovaného trhu společnosti Burza cenných papírů Praha, a. s. (dále jen „BCPP“) a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s. (dále jen „RM-SYSTÉM“).

[13] Vzhledem k tomu, že institut nabídek převzetí dle § 1 NabPřev dopadá jen na ty akciové společnosti, které mají sídlo v ČR a jejichž akcie byly (alespoň zčásti) přijaty k obchodování na regulovaném trhu, týká se tato problematika v zásadě jen kotovaných společností. Teoreticky nelze vyloučit, že by po realizaci nabídky převzetí valná hromada kotované společnosti rozhodla o stažení akcií z regulovaného trhu a v mezidobí se z kotované společnosti stala nekotovaná cílová společnost. S ohledem na časovou náročnost delistingu akcií jde však spíše jen o hypotetický scénář.

[14] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk: Zákon o obchodních korporacích, 3. vydání, C. H. Beck, Praha 2020, str. 745, marg. č. 19: „Dalším případem, kdy hlavní akcionář nemusí výši protiplnění dokládat znaleckým posudkem, je squeeze-out následující bezprostředně po realizované nabídce převzetí. Za podmínek upravených v § 393 v těchto případech platí nevyvratitelná právní domněnka, podle níž je přiměřeným protiplněním pro účely nuceného přechodu účastnických cenných papírů protiplnění podle povinné (§ 393 odst. 1) nebo dobrovolné (§ 393 odst. 2) nabídky převzetí.“

[15] Viz § 393 z. o. k.

[16] Toto protiplnění může spočívat (primárně) v penězích, ale též v cenných papírech (akcionář cílové společnosti za své akcie obdrží od navrhovatele akcie jiné společnosti) či kombinaci obou (viz § 20 NabPřev v případě dobrovolných nabídek převzetí a § 43 NabPřev v případě povinných nabídek převzetí). Nabídka převzetí je tak specifickým případem veřejného návrhu smlouvy, pro který se uplatní zvláštní pravidla zakotvená v NabPřev.

[17] Jde o situace, kdy navrhovatel oslovuje ostatní akcionáře s cílem nabýt akcie kotované společnosti v takovém rozsahu, který mu umožní kotovanou společnost ovládnout.

[18] Viz např. § 35 odst. 1 ve spojení s § 2 odst. 6 NabPřev, který stanoví, že nabídku převzetí je vůči všem akcionářům cílové společnosti povinen uskutečnit ten, kdo získá podíl alespoň 30 % na hlasovacích právech v cílové společnosti.

[19] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 776, marg. č. 2.

[20] Viz tamtéž, str. 777, marg. č. 6.

[21] Viz § 393 odst. 3 z. o. k.

[22] Dle § 35 odst. 1 NabPřev platí, že „Ten, kdo získá rozhodný podíl na hlasovacích právech v cílové společnosti (dále jen ,povinná osoba‘), učiní do 30 dnů ode dne, který následuje po dni získání nebo překročení tohoto podílu, nabídku převzetí všem vlastníkům účastnických cenných papírů cílové společnosti přijatých k obchodování na evropském regulovaném trhu (dále jen ,nabídková povinnost‘)“ a dle § 2 odst. 6 NabPřev platí, že „Rozhodným podílem na hlasovacích právech společnosti je podíl na hlasovacích právech cílové společnosti představující alespoň 30 % všech hlasů spojených s účastnickými cennými papíry vydanými cílovou společností.“

[23] Srov. a contrario ust. § 39 až 41 NabPřev. Navrhovatel ostatně není povinen squeeze-out či jiný výkup realizovat, ledaže o to požádají minoritní akcionáři postupem dle § 395 z. o. k.

[24] Viz § 49 NabPřev. Protiplnění obsažené v dodatečné nabídce převzetí musí odpovídat přinejmenším protiplnění obsaženému v původní nabídce převzetí.

[25] Viz čl. 3 odst. 1 písm. a) směrnice.

[26] Viz čl. 15 odst. 5 směrnice, který jednoznačně a bez dalšího stanoví, že „Po povinné nabídce se protiplnění v ní navržené považuje za spravedlivé.

[27] Tj. po akvizici „rozhodného podílu“ a před uplynutím závaznosti povinné nabídky převzetí či po úspěšné realizaci „původní“ povinné nabídky převzetí a před uplynutím závaznosti dodatečné nabídky převzetí.

[28] Viz čl. 15 odst. 5 směrnice: „Po dobrovolné nabídce v obou případech uvedených v odst. 2 písm. a) a b) se protiplnění navržené v nabídce považuje za spravedlivé, pokud přijetím nabídky její předkladatel získal cenné papíry představující nejméně 90 % základního kapitálu spojeného s hlasovacími právy obsaženého v nabídce.“ Z citované části směrnice jednoznačně vyplývá, že protiplnění obsažené v dobrovolné nabídce převzetí je spravedlivé právě a jedině tehdy, pokud v přímém důsledku nabídky převzetí akcionář získal postavení hlavního akcionáře (překročil prahovou hodnotu nutnou pro realizaci squeeze-outu). Obdobně viz § 393 odst. 2 z. o. k.: „Nabyl-li hlavní akcionář v důsledku dobrovolné nabídky převzetí podle zákona o nabídkách převzetí akcie podle § 375, na které se dobrovolná nabídka vztahovala, platí, že protiplnění podle takové dobrovolné nabídky převzetí je protiplněním přiměřeným.“ To je podstatný rozdíl oproti povinným nabídkám převzetí, kde směrnice (ani § 393 odst. 1 z. o. k.) takové omezení explicitně nestanovuje. Unijní i český zákonodárce v tomto ohledu oba druhy nabídek převzetí rozlišuje.

[29] Shodně též P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 777, marg. č. 6.

[30] Navrhovatel je v zásadě limitován jen § 20 NabPřev stanovujícím formu protiplnění (peníze, cenné papíry či jejich kombinace) a povinností učinit nabídku protiplnění stejnou pro všechny adresáty, příp. je omezen při změnách výše protiplnění v průběhu závaznosti nabídky převzetí (viz § 24 NabPřev), a dále je povinen dorovnat protiplnění při paralelních nákupech uskutečněných po dobu závaznosti a šest měsíců po skončení závaznosti nabídky převzetí za částku převyšující navržené protiplnění (viz § 18 odst. 2 a § 30 odst. 3 NabPřev). To však nemění nic na tom, že na počátku určuje protiplnění nabízené v dobrovolné nabídce převzetí sám navrhovatel dle své úvahy.

[31] V této souvislosti má ČNB jen velmi omezená oprávnění zakotvená v § 12 NabPřev.

[32] Viz P. Vybíral, D. Bucek in J. Lasák a kol.: Zákon o nabídkách převzetí, Komentář, Wolters Kluwer, Praha 2012, str. 439, marg. č. 1: „Na rozdíl od dobrovolné nabídky převzetí, kdy by přiměřenost protiplnění měl hodnotit sám trh, v případě povinné nabídky převzetí je třeba regulovat cenu v zájmu ochrany menšinových akcionářů.“

[33] Stranou ponecháváme důsledky případného navýšení protiplnění uvedené v dobrovolné nabídce převzetí ex lege v důsledku skutečností uvedených v § 17 a 30 NabPřev. K tomu podrobně viz pozn. pod čarou č. 42 a část 2.4.

[34] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 777, marg. č. 6: „Přiměřenost protiplnění je v takovém případě odůvodněna právě tím, že jej za odpovídající hodnotě účastnických cenných papírů považovala významná část dosavadních vlastníků. Jestliže dobrovolnou nabídku převzetí akceptovali vlastníci s účastnickými cennými papíry, představujícími alespoň 90% podíl na základním kapitálu (na nějž byly vydány akcie s hlasovacími právy), a současně, s nimiž je spojen alespoň 90% podíl na hlasovacích právech ve společnosti, lze mít za to, že protiplnění uvedené v nabídce převzetí je přiměřené hodnotě účastnických cenných papírů. Jen pro tyto případy upravuje § 393 odst. 2 nevyvratitelnou právní domněnku přiměřenosti protiplnění.“

[35] Viz § 42 NabPřev. V tomto ohledu tak existuje značná podobnost s procesem vytěsnění v kotovaných společnostech, v němž ČNB rovněž přezkoumává, zda hlavní akcionář řádně zdůvodnil jím navrhovanou výši protiplnění (viz část 3., která bude publikována v BA č. 5/2023).

[36] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu.

[37] Tato úprava vychází mj. z čl. 5 odst. 4 směrnice.

[38] Viz rozhodnutí ČNB (i) ze dne 20. 5. 2014, č. j. 2014/5104/570, sp. zn. Sp/2014/5/572; (ii) ze dne 31. 3. 2011, č. j. 2011/3414/570, sp. zn. Sp/2011/44/572; a (iii) ze dne 29. 10. 2010, č. j. 2010/9594/570, sp. zn. Sp/2010/147/572.

[39] Viz rozhodnutí ČNB ze dne 25. 11. 2015, č. j. 2015/128227/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2015/00031/CNB/572.

[40] V uvedeném případě však hlavní akcionář nezůstal jen u povinné nabídky převzetí. Vzhledem k tomu, že předchozí povinná nabídka převzetí byla úspěšná, hlavní akcionář následně požádal ČNB o udělení souhlasu s realizací bezprostředně následujícího vytěsnění, přičemž výši přiměřeného protiplnění hlavní akcionář odůvodnil s odkazem na § 393 odst. 1 z. o. k. na výši protiplnění uvedeného v bezprostředně předcházející úspěšně realizované povinné nabídce převzetí, tj. od prémiové ceny vypočtené pro účely předcházející povinné nabídky převzetí. ČNB svým rozhodnutím udělila hlavnímu akcionáři souhlas k realizaci squeeze-outu a shledala zdůvodnění přiměřenosti protiplnění za řádné i pro tyto účely. Viz rozhodnutí ČNB ze dne 14. 4. 2016, č. j  2016/044420/CNB/570S, sp. zn. S-Sp-2016/00012/CNB/572.

[41] Viz rozhodnutí ČNB ze dne 9. 6. 2016, č. j. 2016/066631/CNB/570, sp. zn. S-Sp-2016/00014/CNB/572.

[42] Paralelní nákupy jsou smluvní transakce, na jejichž základě navrhovatel nabývá akcie v době od vzniku nabídkové povinnosti (§ 42 odst. 5 ve spojení s § 18 odst. 2 NabPřev) či v době po uveřejnění nabídkového dokumentu a po celou dobu závaznosti nabídky převzetí (§ 18 odst. 2 NabPřev; ledaže jde o výjimky zakotvené v § 17 NabPřev). Pokud nabude navrhovatel akcie od třetí osoby za výhodnějších podmínek, než jak stanovuje nabídka převzetí (např. za vyšší cenu), ex lege se upravuje protiplnění obsažené v nabídce převzetí a na základě nabídky převzetí uzavřených smluv (např. se navýší protiplnění do nejvyšší zaplacené ceny). Obdobný mechanismus zakotvuje § 30 NabPřev pro situace, kdy navrhovatel nabude převodem akcie cílové společnosti za vyšší protiplnění, než které obsahovala nabídka převzetí v době šesti měsíců od ukončení závaznosti nabídky převzetí. S výjimkami uvedenými v § 30 odst. 1 a 2 NabPřev je navrhovatel povinen protiplnění poskytnuté akceptujícím akcionářům dorovnat.

[43] Viz P. Vybíral in J. Lasák a kol., op. cit. sub 32, str. 454, marg. č. 9.

[44] O výjimečnosti oprávnění příslušných orgánů, včetně ČNB, měnit navrhovanou výši protiplnění svědčí též čl. 5 odst. 4 směrnice, který vyžaduje, aby okolnosti pro založení oprávnění změnit navrhovanou výši protiplnění, jakož i kritéria, kterými se bude příslušný orgán řídit, byly „jasně určeny“. V této souvislosti pak čl. 5 odst. 4 směrnice navrhuje seznam možných relevantních okolností pro úpravu protiplnění, mezi něž řadí situace, že „byla nejvyšší cena stanovena dohodou mezi kupujícím a prodávajícím, pokud byly tržní ceny dotčených cenných papírů manipulovány, pokud byly tržní ceny obecně nebo určité tržní ceny konkrétně ovlivněny mimořádnými událostmi, nebo aby byla umožněna záchrana společnosti v obtížné situaci“. Zároveň čl. 5 odst. 4 směrnice zdůrazňuje, že „Každé rozhodnutí dozorčího orgánu o úpravě spravedlivé ceny musí být odůvodněno a zveřejněno.“

[45] Viz § 44 odst. 1 NabPřev: „Česká národní banka může změnit výši protiplnění navrženou navrhovatelem tak, aby byla přiměřená, pokud

a) výše prémiové nebo průměrné ceny byla výrazně ovlivněna zkreslením kurzu, jinou poruchou trhu nebo jinými výjimečnými okolnostmi,

b) výše průměrné ceny byla výrazně ovlivněna v důsledku mimořádně nízké likvidity cenného papíru,

c) prémiová cena byla sjednána mimo evropský regulovaný trh s ohledem na jiné hospodářské vztahy mezi smluvními stranami, nebo

d) během posledních 12 měsíců došlo u cílové společnosti k významné změně její ekonomické situace.“

[46] Vyjma § 44 odst. 1 písm. c) NabPřev, který se aplikuje na specifické situace, kdy „mělo být postupováno podle ust. § 43 odst. 4, avšak navrhovatel např. řádně nesplnil svou informační povinnost podle § 43 odst. 6. Česká národní banka tedy podle tohoto ustanovení může změnit výši protiplnění, pokud bude zřejmé, že výše prémiové ceny byla sjednána mimo evropský regulovaný trh s ohledem na jiné hospodářské vztahy mezi smluvními stranami, tj. neodpovídá všem ekonomickým aspektům příslušné dohody stran“. Viz P. Vybíral in J. Lasák a kol., op. cit. sub 32, str. 457, marg. č. 25.

[47] Viz důvody vypočtené v pozn. pod čarou č. 45.

[48] Viz § 44 odst. 3 až 6 NabPřev.

[49] Viz § 44 odst. 1 písm. a) a d) NabPřev: „Česká národní banka může změnit výši protiplnění navrženou navrhovatelem tak, aby byla přiměřená, pokud: (a) výše prémiové nebo průměrné ceny byla výrazně ovlivněna zkreslením kurzu, jinou poruchou trhu nebo jinými výjimečnými okolnostmi, (d) během posledních 12 měsíců došlo u cílové společnosti k významné změně její ekonomické situace.“

[50] Viz § 44 odst. 2 písm. b) NabPřev: „Postupuje-li Česká národní banka podle odstavce 1, zohlední aktuální tržní kurz účastnických cenných papírů na evropském regulovaném trhu.“

[51] Viz § 183c odst. 3 obch. zák. ve znění účinném do 31. 3. 2003: „Cena nebo směnný poměr uvedené v povinné nabídce převzetí musí být přiměřené hodnotě účastnických cenných papírů. Při stanovení ceny pro účely povinné nabídky převzetí při ovládnutí společnosti se přihlédne k váženému průměru z cen, za něž byly uskutečněny obchody těmito cennými papíry v době 6 měsíců před vznikem povinnosti učinit nabídku převzetí, které byly evidovány Střediskem cenných papírů podle  odstavce 4 (dále jen ,průměrná cena‘). Jestliže akcionář nebo osoba jednající s ním ve shodě nabyla v posledních 6 měsících cenné papíry, které jsou předmětem nabídky převzetí, za cenu vyšší, než je průměrná cena (dále jen ,prémiová cena‘), nesmí být cena navrhovaná v nabídce převzetí nižší než prémiová cena snížená až o 15 %, jestliže stanovy tuto odchylku nevylučují nebo nezpřísňují. Takto snížená prémiová cena nesmí být nižší než průměrná cena.“

[52] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu.

[53] Viz rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 8. 1. 2008, sp. zn. 29 Odo 160/2006: „Nejvyšší soud tudíž uzavírá, že odvolací soud nepochybil, shledal-li správnými závěry znaleckého posudku, který pro účely minimální ceny povinné nabídky převzetí korigoval hodnotu určenou metodou diskontovaných peněžních toků částkou zjištěnou jako vážený průměr cen dosahovaných na trhu s posuzovanými akciemi v době šesti měsíců před vznikem povinnosti s poukazem na to, že jedině tuto částku lze (vzhledem ke konkrétním okolnostem daného případu) považovat za tržní hodnotu oceňovaných akcií, vůči níž měla být navržená cena přiměřená.“ Proti tomuto rozsudku byla podána ústavní stížnost, kterou Ústavní soud zamítl svým nálezem ze dne 12. 2. 2009, sp. zn. III. ÚS 989/08. Viz též usnesení Nejvyššího soudu ze dne 24. 10. 2012, sp. zn. 29 Cdo 4946/2010, v němž Nejvyšší soud uzavřel, že „soudy nižších stupňů se při posuzování přiměřenosti ceny uvedené v nabídce převzetí opíraly zejména o závěry znaleckého posudku zpracovaného znaleckým ústavem E & Y Valuations, s. r. o., jenž vyšel právě zejména z váženého průměru z cen, za které byly uskutečněny obchody akciemi právní předchůdkyně společnosti v době 6 měsíců před vznikem povinnosti učinit nabídku převzetí“.

[54] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 29. 5. 2018, sp. zn. 29 Cdo 4435/2016.

[55] Viz tamtéž.

[56] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu, kde se v této souvislosti uvádí: „Naznačenému účelu může vyhovovat jedině taková interpretace požadavků na minimální cenu povinné nabídky převzetí, která v maximální možné míře a prioritně odráží právě panující tržní podmínky v době vzniku povinnosti. Ostatním metodám určování hodnoty účastnických cenných papírů pro účely stanovení minimální ceny povinné nabídky převzetí podle § 183b obch. zák. je nutno přisoudit pouze podpůrný význam, jsou-li dány důvody domnívat se, že trh byl v rozhodné době deformován vlivy, které snižují jeho kurzotvornou funkci (např. mimořádně nízkou likviditou, zakázanými manipulacemi atd.). Za běžných tržních poměrů nelze výsledky těchto metod bez dalšího stavět nad průměrnou, resp. prémiovou cenu. (…) Pouze v případě, že zde jsou důvody zvláštního zřetele hodné (např. deformace trhu), v jejichž důsledku by cenu stanovenou na základě těchto kritérií nebylo možné považovat za přiměřenou s ohledem na smysl a účel právní úpravy povinné nabídky převzetí, je namístě uchýlit se k alternativním metodám ocenění. Jak Nejvyšší soud již v minulosti opakovaně zdůraznil, zhodnotit, do jaké míry je takový přístup opodstatněný, a jednotlivé metody případně vhodně kombinovat, je přitom hlavním úkolem znalce, jejž zákon do procesu tvorby minimální ceny za tím účelem vtahuje prostřednictvím ust. § 183c odst. 5 obch. zák.“

[57] Dříve tyto záležitosti spadaly do gesce Komise pro cenné papíry.

[58] Viz § 183e odst. 7 obch. zák.

[59] Viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu.

[60] Uvedené však neznamená, že by takové rozhodnutí bylo exekučním titulem i pro ostatní akcionáře, kterým vzniklo právo na dorovnání, takové rozhodnutí může vykonat jen ten žalující (bývalý) akcionář, který byl účastníkem dotčeného řízení. Závazností soudního rozhodnutí je přitom nutné rozumět to, že soud v případných dalších řízeních o dorovnání vůči témuž navrhovateli se shodným skutkovým základem a stejnou kategorií oprávněných osob (bývalých akcionářů) již nezkoumá, zda mají právo na dorovnání, ale toliko „vypočítá“ výši dorovnání připadající na konkrétního bývalého akcionáře. Pokud ostatní bývalí akcionáři neuplatní své právo na dorovnání v promlčecí lhůtě, nemusí jim navrhovatel (vznese-li námitku promlčení) nic hradit bez ohledu na to, že v jiném soudním řízení bylo fakticky rozhodnuto o základu jejich práva.

[61] K možným výjimkám z uvedeného pravidla a možným důvodům stanovení přiměřeného protiplnění na základě průměrné ceny namísto prémiové ceny viz výše část 2.3.

[62] Srov. usnesení Nejvyššího soudu ze dne 31. 1. 2019, sp. zn. 29 Cdo 293/2017-II., a tam citovanou judikaturu.

[63] Viz § 18 odst. 2 NabPřev: „V případě, že navrhovatel nebo osoba s ním spolupracující nabudou v době mezi uveřejněním nabídky převzetí a posledním dnem doby závaznosti nabídky převzetí účastnické cenné papíry, které jsou předmětem nabídky, za výhodnějších podmínek, než jaké byly uvedeny v nabídce převzetí, je důsledkem těchto změn odpovídající úprava nabídky převzetí a smluv, které již byly na základě nabídky převzetí uzavřeny.“

[64] Viz § 30 odst. 3 NabPřev: „Jestliže navrhovatel nebo osoba s ním spolupracující nabudou účastnické cenné papíry převodem v rozporu se zákazem podle odstavce 1 nebo se souhlasem České národní banky podle odstavce 2, dorovná navrhovatel osobám, které přijaly původní nabídku převzetí, rozdíl mezi výší protiplnění v nabídce převzetí a výší protiplnění plynoucí z uzavřených smluv podle tohoto ustanovení.

[65] Viz § 42 odst. 5 NabPřev: „V případě, že povinná osoba nebo osoba s ní spolupracující nabudou v době od vzniku nabídkové povinnosti do doby uveřejnění nabídky převzetí účastnické cenné papíry, které jsou předmětem nabídky převzetí, za výhodnějších podmínek, než jaké jsou uvedeny v nabídce převzetí, použije se § 18 odst. 2 obdobně.“

[66] V této souvislosti např. Nejvyšší soud judikoval, že důvodem pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady o vytěsnění není: (i) skutečnost, k jakému dni znalec v posudku vypracovaném pro účely výkupu účastnických cenných papírů stanovil výši protiplnění, neboť tato skutečnost může zakládat toliko nepřiměřenost výše protiplnění (viz usnesení ze dne 21. 10. 2009, sp. zn. 29 Cdo 4791/2007), (ii) existence prokazatelných vad znaleckého posudku zakládající nepřiměřenost protiplnění (viz usnesení ze dne 27. 9. 2011, sp. zn. 29 Cdo 3753/2010), (iii) skutečnost, že výše protiplnění nebyla stanoveným způsobem zpřístupněna (viz usnesení ze dne 22. 5. 2012, sp. zn. 29 Cdo 1570/2011), (iv) skutečnost, že nebyly dostatečně zodpovězeny dotazy akcionářů týkající se přiměřenosti navrhovaného protiplnění (viz usnesení ze dne 26. 6. 2013, sp. zn. 29 Cdo 207/2012), (v) skutečnost, že znalecký posudek předložený hlavním akcionářem vychází z nevhodných oceňovacích metod, příp. je nesprávným způsobem používán (viz usnesení ze dne 26. 6. 2013, sp. zn. 29 Cdo 3797/2008).

[67] Z našeho pohledu jde o kvalitativně obdobný rozpor, jako když znalec oceňuje společnost k nesprávnému dni či vychází z nevhodné oceňovací metody či vhodně zvolené oceňovací metody nesprávně aplikuje.

[68] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 777, marg. č. 8.

[69] V tomto článku se podrobně nezabýváme komplexní problematikou možných dopadů vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady o squeeze-outu do práv a povinností hlavního akcionáře, vytěsněných akcionářů a cílové společnosti (či jejich právních nástupců).

[70] K rozporu usnesení valné hromady s dobrými mravy viz usnesení Nejvyššího soudu ze dne 10. 10. 2018, sp. zn. 27 Cdo 1499/2017: „Bylo-li by jediným účelem napadeného usnesení valné hromady zabránit tomu, aby na dovolatele přešel spolu s podílem taktéž (v něm vtělený) podíl na zisku společnosti za předchozí účetní období, ačkoliv by se tak za řádného běhu věcí (kdyby H. P. dodržela závazky převzaté smlouvou o smlouvě budoucí) stalo, a současně marginalizovat podíl dovolatele ve společnosti cestou zvýšení základního kapitálu a započtení pohledávky druhého společníka za společností (z titulu podílu na zisku) na jeho vkladovou povinnost, lze takové jednání označit za zneužívající a nemravné a lze i vyslovit neplatnost takového usnesení valné hromady pro rozpor s dobrými mravy.“

[71] Viz § 260 odst. 1 zák. č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů („o. z.“), z něhož plyne, že soud neplatnost usnesení valné hromady nevysloví, došlo-li k porušení zákona, stanov nebo dobrých mravů, aniž by to mělo závažné právní následky, a je-li v zájmu společnosti hodném právní ochrany neplatnost nevyslovit.

[72] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 753, marg. č. 7; a T. Doležil, J. Lasák in J. Lasák a kol.: Zákon o obchodních korporacích, Komentář, 2. vydání, Wolters Kluwer, Praha 2021, str. 1 628 a 1 629, komentář k § 381.

[73] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 776-777, marg. č. 3: „Určí-li valná hromada v rozporu s výslovným zněním § 393 odst. 1 nižší protiplnění, než kolik činilo protiplnění podle povinné nabídky převzetí, soud v řízení podle § 428 k návrhu oprávněné osoby takové usnesení valné hromady prohlásí neplatným.“ Srov. tamtéž, str. 756, marg. č. 5: „nelze paušálně dovozovat, že každé porušení zákona při svolávání či konání valné hromady, jež může vyústit v závěr o nepřiměřenosti protiplnění, nemůže být bez dalšího důvodem pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady. Svolá-li představenstvo valnou hromadu, ačkoliv hlavní akcionář v rozporu s výslovným požadavkem zákona (§ 376) nedoloží přiměřenost protiplnění znaleckým posudkem, či určí-li valná hromada nižší protiplnění, než kolik stanoví znalecký posudek (§ 381), mohou být tyto okolnosti důvodem pro vyslovení neplatnosti usnesení valné hromady bez ohledu na to, že primárně souvisí především s určením přiměřeného protiplnění. Opačný závěr by činil tyto výslovné požadavky zákona zbytečnými, nedoložení znaleckého posudku by navíc výrazně ztížilo menšinovým vlastníkům účastnických cenných papírů možnost posoudit přiměřenost protiplnění a zvážit, jak budou na valné hromadě hlasovat a zda popřípadě uplatní právo na dorovnání podle § 390.“

[74] Srov. T. Doležil, J. Lasák in J. Lasák a kol., op. cit. sub 72, str. 1647, komentář k § 393 odst. 1: „Nebude-li výše protiplnění stanovena v souladu s § 393 odst. 1, nebude stanoveno přiměřené protiplnění a vlastníkům účastnických cenných papírů tím vznikne právo na dorovnání ve smyslu § 390. Nejedná se nicméně o důvod, který by měl zakládat neplatnost usnesení valné hromady o přechodu účastnických cenných papírů (viz § 383).“

[75] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 776, marg. č. 3.

[76] Tím je myšleno přistoupení k řízení dle § 52 ve spojitosti s § 50 odst. 3 NabPřev. Domníváme se však, že není vyloučeno, aby vytěsněný akcionář přistoupil do řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev jako „vedlejší účastník“ dle § 93 zák. č. 99/1963 Sb., občanský soudní řád, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „o. s. ř.“), a to s ohledem na jeho právní zájem na výsledku řízení o dorovnání dle § 52 NabPřev – výsledek sporu se může pozitivně odrazit v jeho sporu o dorovnání dle § 390 z. o. k. (viz dále).

[77] Viz čl. 3 odst. 1 písm. a) směrnice: „všem držitelům cenných papírů cílové společnosti stejného druhu musí být poskytnuto rovnocenné zacházení“.

[78] Viz č. 15 odst. 1 směrnice: „Členské státy zajistí, aby se po nabídce všem držitelům cenných papírů cílové společnosti na všechny jejich cenné papíry použily odstavce 2 až 5.“

[79] Viz č. 15 odst. 5 směrnice: „Členské státy zajistí, aby byla zaručena spravedlivá cena. (…) Po povinné nabídce se protiplnění v ní navržené považuje za spravedlivé.“

[80] Viz § 18 odst. 2, § 30 odst. 1 a 3 a § 42 odst. 5 NabPřev.

[81] Viz P. Šuk in I. Štenglová, B. Havel, F. Cileček, P. Kuhn, P. Šuk, op. cit. sub 14, str. 777, marg. č. 7.

Go to TOP