ICO a tokeny optikou práva kapitálového trhu: mohou být tokeny investičními cennými papíry?

Martin Hobza

Fenomén Initial Coin Offering (ICO), tokenů a dynamické rozšíření kryptoaktiv obecně představují výzvu pro právní teorii i praxi. Článek se věnuje analýze otázky, zda vůbec, případně za jakých podmínek lze na tokeny, vydávané v rámci ICO, pohlížet jako na převoditelné cenné papíry ve smyslu unijní regulace finančního trhu a investiční cenné papíry ve smyslu odpovídající regulace tuzemské. Těžištěm těchto úvah je přitom vymezení pojmových znaků „tradičního“ institutu převoditelných, resp. investičních, cenných papírů a posouzení jejich možné aplikovatelnosti ve vztahu k tokenům. Uvedené se neobejde bez hledání odpovědi na klíčovou otázku: mohou být (některé) tokeny investičními cennými papíry ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu bez ohledu na jejich uznání za cenné papíry nebo zaknihované cenné papíry ve smyslu občanského zákoníku?

Kryptoaktiva a jevy s nimi související se zejména v posledních dvou letech staly nepřehlédnutelným ekonomickým a právním fenoménem. Bez nadsázky lze konstatovat, že v současnosti jde o jedno z nejdiskutovanějších oborových témat, a to nejen v evropském, ale i celosvětovém kontextu. Otevřené otázky, plynoucí ze samotné povahy kryptoaktiv a související s právními důsledky jejich existence a užívání, představují výzvu jak pro právní teorii, tak praxi, a to tím spíše v prostředí takřka úplné absence relevantní legislativy na národní, ale i unijní úrovni.[1] Oblast práva kapitálového trhu není v tomto ohledu výjimkou. Právě naopak, zdá se, že s ohledem na rostoucí využití tokenů jako investiční nebo spekulační příležitosti na straně jedné a jako prostředek financování prostřednictvím tzv. Initial Coin Offering (ICO) na straně druhé je to právě otázka potenciální aplikace regulace kapitálového trhu a jejích dopadů, která je pro některé kategorie tokenů, jejich emitenty, uživatele a poskytovatele služeb zásadní a které je třeba věnovat náležitou pozornost.

Předkládané zamyšlení se týká dílčí části z takto obecně vymezeného okruhu otázek interakce současného regulatorního rámce kapitálového trhu a kryptoaktiv a tokenů obecně. Konkrétně tedy, zda vůbec, případně za jakých podmínek, lze na tokeny vydávané v rámci ICO nahlížet jako na převoditelné cenné papíry, resp. investiční cenné papíry, ve smyslu veřejnoprávní regulace kapitálového trhu de lege lata. Zamyšlení, s ohledem na determinaci české právní úpravy předmětné oblasti úpravou unijní, se nemůže omezit pouze na jednu z těchto rovin, naopak se snaží o zhodnocení průsečíku obou právních úprav. Těžištěm této snahy je pak interpretace ústředního pojmu převoditelný, resp. investiční, cenný papír. Případné (ne)podřazení tokenů pod tento pojem je totiž základním kritériem relevantním pro aplikaci související unijní a národní regulace.[2] 

Obecně k ICO, tokenům a jejich povaze

Otázky plynoucí z interakce kryptoaktiv a právního rámce regulace kapitálového trhu nejsou zdaleka prvními právními otázkami, o nichž se v souvislosti s tímto fenoménem diskutuje. Vlna pozornosti byla věnována především obecné právní klasifikaci kryptoaktiv, konkrétně pak kryptoměn včetně klasifikace z hlediska soukromého práva; v oboru finančního práva šlo potom především o hodnocení optikou měnového práva a práva proti praní špinavých peněz. S ohledem na rozpracování této problematiky na jiných místech a odlišné zaměření tohoto textu lze stručně shrnout, že kryptoměny bývají jak v rámci České republiky, tak dalších členských států obvykle považovány za movité věci nehmotné,[3] přičemž nejde o měnu v právním slova smyslu[4] a zpravidla ani o elektronické peníze.[5] 

ICO a white paper 

Otázka povahy kryptaktiv, resp. tokenů dle práva kapitálového trhu se stala významnou především v souvislosti s fenoménem ICO. ICO je zjednodušeně řečeno proces získávání kapitálu (charakteristicky ve formě kryptoměn) od investorů prostřednictvím jednotek založených na technologii blockchain, nazývaných tokeny. Nejen zkratka ICO, ale i samotný proces vykazuje určité paralely k IPO (Initial Public Offering), tedy (primární) veřejné nabídce cenných papírů.[6] Zatímco IPO se vztahuje k akciím jako „tradičním“ investičním cenným papírům, v rámci ICO emitent, poptávající kapitál nezbytný pro své ekonomické aktivity, vydává tokeny a následně je převádí investorům, a to zpravidla výměnou za etablované kryptoměny,[7] není však a priori vyloučeno ani protiplnění v zákonných penězích, případně kombinace obou variant.

Pravidelnou součástí ICO je potom vyhotovení a zveřejnění tzv. white paper jako dokumentu blíže vymezujícího povahu projektu, který je předmětem ICO, stejně jako práv spjatých s vydanými tokeny. V praxi se white papers výrazně liší jak svým rozsahem, tak kvalitou zpracování obsahu. Jakkoli nejsou obsah ani forma white paper právem normovány, tento dokument obvykle obsahuje více či méně podrobný popis projektu, charakteristiku osob, jež jsou zapojené do projektu na straně emitenta, stejně jako aktuální tržní data a předpoklady vývoje nebo požadavky na vydání a použití tokenů. Svojí povahou (faktickou, nikoli právní) tedy jde o dokument ne nepodobný prospektu investičního cenného papíru jako informačního dokumentu, jehož účelem však není být nositelem závazků emitenta ani nabyvatelů,[8] případně také emisním podmínkám[9] vymezujícím práva a povinnosti emitenta a vlastníků dluhopisů, jakož i informace o emisi dluhopisů.[10]

Kategorizace tokenů 

Stejně různorodá jako povaha činností jednotlivých emitentů jsou i vlastnosti v rámci toho kterého ICO vydaných tokenů. Tokeny se mohou lišit a v praxi liší např. ekonomickým účelem, právy s nimi spojenými nebo převoditelností, včetně způsobilosti být obchodovány na příslušné tržní platformě. Ačkoli prozatím[11] není k dispozici žádná obecně uznávaná, nebo dokonce právně závazná kategorizace tokenů, ať už v České republice, nebo na unijní úrovni, jako nejpoužívanější se etablovalo členění tokenů v závislosti na jejich ekonomické podstatě.[12] Jednotlivé, na základě tohoto rozlišovacího kritéria vymezené kategorie tokenů, nejsou ani nemohou být vzájemně neprostupné, když některé tokeny, nazývané obvykle jako hybridní, sdílejí charakteristiky více níže uvedených kategorií, zatímco jiné jsou typickým reprezentantem právě jedné takto vymezené skupiny.

Nejpřímočařejší skupinou tokenů jsou currency tokeny nebo payment tokeny. Tyto tokeny nemají typicky jinou funkci než platebního prostředku za zboží nebo služby nebo prostředku převodu hodnoty a v podstatě představují kryptoměny v užším slova smyslu.[13]

Další skupinou jsou utility tokeny, umožňující digitální přístup k produktu (typicky aplikaci) nebo službě, vyvinuté emitentem utility tokenu za pomoci kapitálu získaného prostřednictvím ICO. Svojí povahou jsou podobné voucherům opravňujícím k čerpání služby nebo přístupu k produktu.[14]

Konečně jsou zde asset tokeny, označované také jako investment nebo security tokeny, reprezentující pohledávku investora za emitentem peněžitého nebo nepeněžitého charakteru nebo účast investora na určité entitě nebo projektu.[15] Mohou zahrnovat právo na úrok, na podíl na (budoucím) zisku z projektu, hlasovací práva, případně jiné nástroje, jak ovlivnit budoucí vývoj projektu.[16] Takové tokeny jsou co do svého ekonomického účelu, způsobu užití a práv s nimi spojených obdobné tradičním převoditelným, resp. investičním, cenným papírům, tedy akciím a dluhopisům, nebo také derivátům.[17] 

Asset tokeny středem pozornosti

Faktická podobnost asset tokenů a „tradičních“ investičních nástrojů vyvolává otázku, nakolik mohou být tokeny této kategorie považovány za investiční nástroje a zejména převoditelné, resp. investiční, cenné papíry ve smyslu stávajícího regulatorního rámce kapitálového trhu, zakotveného sekundárním unijním právem.[18] Svá stanoviska k předkládané otázce v nedávné době vyjádřily některé zahraniční orgány dohledu, např. německý BaFin,[19] francouzská AMF[20] nebo švýcarská FINMA,[21] dále evropský orgán dohledu nad finančním trhem ESMA[22] a nejnověji poradní skupina expertů Securities and Markets Stakeholder Group ESMA.[23] Doktrinárně téma podrobněji rozpracovávají především němečtí autoři.[24]

Pro zhodnocení způsobilosti tokenů a zejména pak asset tokenů naplnit znaky převoditelného cenného papíru ve smyslu unijního práva a ověření aplikovatelnosti takového závěru na investiční cenné papíry v kontextu českého práva je klíčové vymezení samotného pojmu investiční nástroj a investiční/převoditelný cenný papír, který je ústředním pojmem související unijní, ale i tuzemské regulace, především pak zákona o podnikání na kapitálovém trhu.[25]

K pojmu investiční nástroj, investiční cenný papír, převoditelný cenný papír

Investičním nástrojem (financial instrument, Finanzinstrument) se obecně řečeno rozumí abstraktní nástroj, ať už věc, nebo smluvní ujednání,[26] ztělesňující určitá majetková práva[27] a zprostředkovávající tok prostředků mezi stranou nabídky a poptávky na finančním trhu,[28] přičemž o povaze konkrétního nástroje jako investičního nástroje v pozitivněprávním smyslu rozhoduje jeho zařaditelnost do jedné či více kategorií vymezených  unijním právem[29] a odpovídajícími ustanoveními ZPKT.[30] Investičním nástrojem ve smyslu platného práva je tedy nástroj, který lze zařadit jako investiční cenný papír, cenný papír kolektivního investování, nástroj peněžního trhu, derivát ve smyslu příslušných předpisů a nejnověji též emisní povolenka.[31] Investičním nástrojem naopak nebude platební nástroj.[32]

Investičním cenným papírem jako zástupcem podmnožiny investičních nástrojů se pak ve smyslu českého práva rozumí cenný papír obchodovatelný na kapitálovém trhu, zejména některý ze zástupců druhů cenných papírů demonstrativně vypočtených v ZPKT.[33] Jde o národní transpozici ustanovení směrnice MiFID II, definující pojem převoditelné cenné papíry (transferable securities, übertragbare Wertpapiere) jako druhy (třídy) cenných papírů, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, s výjimkou platebních nástrojů, opět zčásti typově pomocí příkladmého výčtu některých nástrojů, které mohou být posouzeny jako cenné papíry, namísto poskytnutí abstraktní definice tohoto pojmu.[34] Definice však vychází z nezbytného předpokladu převoditelnosti a obchodovatelnosti daného nástroje.[35] Pro splnění znaku obchodovatelnosti je pak dostačující samotná způsobilost nástroje být obchodován na kapitálovém trhu,[36] tedy především jeho převoditelnost a typicky též zastupitelnost,[37] nikoli až skutečnost, že se daný nástroj v určitý moment na kapitálovém trhu vskutku obchoduje.

Definiční znaky převoditelných cenných papírů a jejich použití na tokeny

S ohledem na determinaci vymezení investičního cenného papíru v českém právu pojetím převoditelného cenného papíru v právu unijním se zdá být vhodné stručně vymezit formální i materiální definiční znaky převoditelného cenného papíru a upozornit na případná specifika českého pojetí investičního cenného papíru, a to v kontextu jejich možné aplikovatelnosti na tokeny, se zaměřením na asset tokeny.

Převoditelnost a obchodovatelnost 

Jak převoditelnost, tak obchodovatelnost jsou znaky bezprostředně související se samotnou způsobilostí investičního nástroje, resp. jeho třídy,[38] být předmětem převodu. Převoditelnost indikuje obecnou přípustnost převodu, přičemž je nezbytným předpokladem obchodovatelnosti, která vyjadřuje způsobilost být převáděn způsobem vhodným pro obchodování na kapitálovém trhu, jde tedy o snadnost převodu v prostředí kapitálového trhu obecně a obchodních systémů zvláště.[39] České právo pro investiční cenný papír výslovně stanoví pouze podmínku obchodovatelnosti, která však převoditelnost implicitně předpokládá.[40] Převoditelnost může být v některých případech emitentem smluvně omezena, částečné smluvní omezení převoditelnosti však ještě nemusí znamenat nepřevoditelnost investičního nástroje, a tedy jeho nezpůsobilost být obchodován na kapitálovém trhu, rozsáhlá omezení však už takový účinek mít mohou.[41]

Jelikož tokeny mohou být a v praxi běžně jsou předmětem čilého obchodování na kryptoburzách jako sekundárních trzích (viz níže), aniž by zpravidla existovala smluvní ujednání vylučující jejich převoditelnost, není třeba v obecné rovině[42] pochybovat o splnění znaků jejich převoditelnosti a obchodovatelnosti. Výjimkou budou zřejmě nikoli smluvní, ale případná technická opatření (tzv. lockup) vylučující převoditelnost toho kterého tokenu, kdy použitá technologie na rozdíl od „standardních“ investičních nástrojů tato technická opatření umožňuje. Nebude-li tedy první nabyvatel tokenu technicky trvale schopen token převést na jiného nabyvatele tak, aby tento mohl vykonávat práva spojená s tokenem, bude znak převoditelnosti i obchodovatelnosti ve smyslu výše uvedeného vyloučen, nepůjde tedy o převoditelný cenný papír ve výše uvedeném smyslu.[43] Otázkou zůstává případ pouze dočasného technického vyloučení převoditelnosti. Opatrně lze, i s ohledem na ochranu investorů jako vůdčí princip regulace ekonomických činností na kapitálovém trhu, uzavřít, že pokud je předem známa skutečnost, že omezení časem vyprší a kdy se tak stane, bude patrně podmínka (zde budoucí) převoditelnosti a obchodovatelnosti splněna od počátku.[44] Záležet však bude na dalších okolnostech, jako je např. přesná konstrukce a délka trvání omezení.

Na kapitálovém trhu

Unijní ani české právo pojem kapitálový trh nevymezuje. V souvislosti s regulací investičních služeb by však měl být chápán široce jako místo střetu nabídky a poptávky po cenných papírech.[45] Kapitálovým trhem se v souladu s obecnou ekonomickou teorií rozumí ten ze segmentů finančního trhu, na kterém se obchodují střednědobé a dlouhodobé nástroje s dobou splatnosti delší než jeden rok nebo majetkové cenné papíry.[46] Splatností se přitom rozumí splatnost nástroje v době vydání, nikoli zbytková splatnost.[47]

Je třeba podotknout, že kapitálovým trhem ve smyslu výše uvedeného širokého pojetí unijního práva jsou nejen právem předvídané a upravené obchodní systémy, jako je regulovaný trh, mnohostranný obchodní systém nebo organizovaný obchodní systém,[48] ale i další „místa“ nebo zařízení, na kterých dochází ke střetu nabídky a poptávky po střednědobých a dlouhodobých nástrojích. Lze tedy dojít k závěru, že kapitálovým trhem ve smyslu definice převoditelného cenného papíru, a tedy i investičního cenného papíru, budou i trhy v podobě online obchodních platforem (kryptoburz), na kterých jsou obchodovány tokeny, resp. kryptoaktiva za účelem investice v ekonomickém slova smyslu, bez ohledu na jejich případnou pozitivněprávní klasifikaci jako mnohostranných obchodních systémů nebo organizovaných obchodních systémů ve smyslu směrnice MiFID II a ZPKT. Obchodovatelnost a obchodování tokenů na kryptoburzách, nikoli v tradičních obchodních systémech, tedy neznamená jejich neobchodovatelnost na kapitálovém trhu jako takovém.

Standardizace neboli třída cenných papírů

Jak ze samotného normativního textu směrnice MiFID II, který hovoří o třídách (classes, Kategorien, v české jazykové verzi druhy) cenných papírů,[49] tak z některých zahraničních zdrojů lze dovodit další možný znak převoditelných cenných papírů, a to příslušnost k určité třídě cenných papírů. V kontextu tuzemské právní úpravy je upozorňováno na skutečnost, že tento pojem nemá v českém právu rozumný ekvivalent[50] a nepřisuzuje se mu povaha definičního znaku investičního cenného papíru. V kontextu unijního práva bývá pak tento požadavek vykládán v úzké souvislosti s obchodovatelností (na kapitálovém trhu) jako standardizace práv v rámci cenného papíru v protikladu k podmínkám cenného papíru ušitým na míru jednotlivým investorům[51] tak, aby obchody na kapitálovém trhu mohly probíhat anonymně bez další negociace mezi stranami obchodu.[52] Jinými slovy řečeno, požadavek znamená, že dotčené cenné papíry musí sdílet společné charakteristiky tak, aby mohly být považovány za třídu a aby mohly být za účelem provedení obchodu s nimi pouze blíže označeny typem a počtem kusů,[53] a podobá se tak do určité míry požadavku zastupitelnosti v chápání českého práva.

Jakkoli tato otázka vyžaduje podrobnější pozornost, pro účely zamyšlení ve vztahu k tokenům lze zjednodušeně konstatovat, že i přes existenci široké škály kategorií a subkategorií tokenů (viz výše) sdílejí jednotliví zástupci těchto kategorií a subkategorií na podkladě white papers obdobné typové charakteristiky.[54] Pojem třída by zřejmě neměl být vykládán ve vztahu k tokenům tak, že všechny tokeny spadající svojí povahou např. do kategorie asset tokenů mají mít identické vlastnosti a mají s nimi vždy být spojena práva téhož typu, tedy že převoditelným cenným papírem bude pouze zástupce určité třídy typizovaných, modelových tokenů. Marginální zastoupení však mají tokeny, které by byly strukturovány na míru konkrétnímu investorovi nebo investorům, tedy tokeny, nesdílející typové charakteristiky s žádnými jinými druhy tokenů, vydanými např. v rámci téhož ICO. Právě takové tokeny by zřejmě aplikace kritéria třídy cenných papírů vylučovala z definice převoditelných cenných papírů ve smyslu unijního práva.[55]

Materiální srovnatelnost s „tradičními“ převoditelnými cennými papíry

Splnění výše uvedených formálních definičních znaků je nezbytným předpokladem pro posouzení konkrétního nástroje, v našem případě asset tokenu, jako převoditelného cenného papíru, samo o sobě však zřejmě nestačí. Podle definice založené pouze na základě formálních kritérií by totiž za převoditelné cenné papíry mohly být případně považovány i nástroje, které materiálně nemají s tradičními převoditelnými cennými papíry a investicemi příliš mnoho společného.

Vhodným materiálním kritériem se zdá být povaha práv souvisejících s takovým nástrojem, konkrétně jejich srovnatelnost s právy charakteristicky spojovanými s (ve směrnici MiFID II demonstrativně vymezenými) kategoriemi „tradičních“ převoditelných cenných papírů jako typických zástupců toho, co si unijní normotvůrce pod pojmem převoditelné cenné papíry představuje.[56] Ruku v ruce s tím pak jde kritérium srovnatelnosti s vymezenými tradičními převoditelnými cennými papíry co do investiční funkce v ekonomickém slova smyslu.

Rozhodující pro posouzení, které druhy tokenů tomuto materiálnímu kritériu vyhovují, je tedy specifická struktura a povaha práv souvisejících s tokenem, bez ohledu na samotné označení tokenu (ve white paper nebo jinak) jako např. utility token nebo asset token, spolu s ekonomickým účelem tokenu. Převáží-li investiční účel a zakládá-li token práva obdobná právům spojeným zejména s akciemi nebo dluhopisy, měl by být token, za předpokladu splnění formálních kritérií vymezených výše, považován za převoditelný cenný papír. Takovými právy peněžitého charakteru jsou zejména právo na předem určený výnos, charakteristické pro dluhopisy na straně jedné, a právo na podíl na zisku, charakteristické pro akcie na straně druhé. V případě práv nepeněžitého charakteru potom půjde především o hlasovací práva ve vztahu k projektu.[57] To platí charakteristicky v případě asset tokenů, ale zřejmě i hybridních tokenů nebo utility tokenů s převažujícím investičním charakterem.[58]

Nezávislost na pojetí cenného papíru dle národního práva

Zbývá se vypořádat s posledním, zato však klíčovým prvkem definice převoditelných cenných papírů dle unijního práva a v návaznosti investičních cenných papírů dle práva českého a její aplikovatelnosti na tokeny, a to se samotným pojmem cenný papír (security, Wertpapier). Toto zamyšlení si nečiní ambici blíže se vyjadřovat k pojetí tokenů a jejich jednotlivých druhů jako cenných papírů nebo zaknihovaných cenných papírů ve smyslu příslušných ustanovení občanského zákoníku[59] nebo k českému soukromoprávnímu pojetí cenného papíru obecně; v této souvislosti lze odkázat na dostupnou literaturu.[60] Je tomu tak také proto, že pojem cenný papír dle českého (ani jiného národního) soukromého práva není nakonec pro vymezení pojmu převoditelný cenný papír rozhodující.[61]

V případě (převoditelného) cenného papíru se totiž jedná o pojem unijního práva jako nadnárodního právního řádu, fungujícího na základě svěření pravomocí členskými státy, a jako takový je třeba jej interpretovat. Zejména je třeba vzít v úvahu, že pojmy unijního práva mohou mít a nezřídka mají, jako důsledek samostatnosti unijního práva, význam odlišný od významu v právu členských států.[62] Obsah pojmu (převoditelný) cenný papír (a tedy i investiční cenný papír, viz níže) je předmětem autonomního výkladu, především jazykového jako výchozího[63] a teleologického, který vychází z cílů Evropské unie a účelu právní úpravy.[64] Pro tento argument svědčí, kromě obecných principů autonomního výkladu jako výkladu nadstátního, kdy se výklad pojmů provádí pouze v rámci unijního práva a nezávisle na jejich významu v právním řádu členských států, podpůrně také formulace předchůdce regulatorního režimu založeného směrnicemi MiFID[65] a MiFID II, směrnice o investičních službách v oblasti cenných papírů,[66] podle níž velmi široce pojaté definice převoditelných cenných papírů v této směrnici platí pouze pro tuto směrnici, a proto jimi nejsou nijak dotčeny různé definice finančních (investičních) nástrojů používané v jednotlivých vnitrostátních právních předpisech k jiným účelům, např. daňovým.[67] Tím spíše není dotčena definice vymezující cenný papír jako předmět občanskoprávních vztahů, na které se regulace poskytování investičních služeb ani její hlavní účel primárně nevztahuje. Přestože směrnice MiFID ani MiFID II podobné ustanovení neobsahují, není důvod pochybovat, že tento princip platí i v současnosti.

Samotný pojem cenný papír je v unijním sekundárním právu vymezen a používán na několika místech.[68] Směrnice o prospektu za cenné papíry pro účely této směrnice považuje převoditelné cenné papíry ve smyslu příslušných ustanovení směrnice ISD.[69] Předmětná ustanovení ISD byla v obdobné podobě promítnuta do směrnice MiFID[70] a následně do opakovaně zmiňované směrnice MiFID II.[71] Odkazem na příslušné vymezení převoditelných cenných papírů ve směrnici MiFID II definuje cenné papíry také platné, ale dosud neúčinné nařízení o prospektu.[72] Směrnice o transparentnosti přistupuje k pojmu cenný papír totožně, když za cenný papír pro účely směrnice považuje převoditelné cenné papíry ve smyslu příslušného ustanovení směrnice MiFID,[73] které bylo, jak je výše uvedeno, obdobně převzato směrnicí MiFID II. Případná judikatura Soudního dvora EU nebo stanovisko ESMA, které by výklad izolovaného pojmu cenný papír osvětlily, nejsou k dispozici.

V posuzované oblasti se tedy zdá legitimní vykládat pojem cenný papír s ohledem na systematiku a účel právní úpravy jako integrální součást pojmu převoditelný cenný papír ve smyslu směrnice MiFID II, který je vymezen znaky uvedenými výše,[74] přičemž mezi tyto znaky nepatří uznání určitého nástroje za cenný papír národní úpravou toho kterého členského státu. Naplňuje-li tedy asset token tyto znaky, bude (převoditelným) cenným papírem ve smyslu užívaném unijním právem.

S ohledem na nezbytnost výkladu transpozičních ustanovení národního práva ve světle směrnic jako jejich unijní předlohy je takto třeba hodnotit také pojem investiční cenný papír ve smyslu českého regulatorního rámce podnikání na kapitálovém trhu. Spolu s principem právního dualismu akcentovaným na jiném místě[75] je právě výklad v souladu s unijní předlohou důvodem, proč investiční cenný papír ve smyslu ZPKT nemusí současně nutně být cenným papírem nebo zaknihovaným cenným papírem ve smyslu občanského zákoníku, a může tak zahrnovat též asset tokeny, splňující výše uvedené znaky převoditelného cenného papíru, bez ohledu na jejich klasifikaci jako cenných papírů z hlediska českého soukromého práva.

Závěr

Výše dovozená povaha některých asset tokenů jako převoditelných, resp. investičních, cenných papírů nikterak nevylučuje v závislosti na splnění výše uvedených podmínek klasifikaci dalších druhů tokenů, konkrétně některých utility tokenů a hybridních forem tokenů, jako převoditelných cenných papírů. Stejně jako nevylučuje případnou klasifikaci asset tokenů a dalších druhů tokenů jako jiných investičních nástrojů ve smyslu směrnice MiFID II, zejména pak derivátů nebo podílových jednotek subjektů kolektivního investování (cenných papírů kolektivního investování ve smyslu ZPKT).

Převáží-li na unijní úrovni výše podaný výklad nebo obdobný výklad s výsledkem zahrnutí tokenů pod pojem investiční cenné papíry, případně jiné investiční nástroje, bude to mít významné regulatorní důsledky jak pro emitenty tokenů, s ohledem na povinnost uveřejnit při veřejné nabídce investičních cenných papírů prospekt, tak pro další subjekty, které na trhu s kryptoaktivy a tokeny působí a které se nově ocitnou v pozici obdobné poskytovatelům investičních služeb jako vymezených podnikatelských činností, jejichž pojmovým znakem je vztah k investičnímu nástroji. Výše byl naznačen možný dopad na organizátory kryptoburz, regulací však mohou být zasaženy rovněž např. subjekty, poskytující k tokenům poradenství, stejně jako subjekty, které tokeny distribuují. S ohledem na dovozovaný význam podřazení tokenů pod pojem investiční nástroje, riziko rozdílného přístupu orgánů dohledu členských států[76] a s tím související riziko regulatorní arbitráže je třeba doufat, že interpretační iniciativa ESMA, ke které byla ostatně svým poradním orgánem nedávno vyzvána, přinese praktické výsledky spíše dříve než později.[77]

 

Autor JUDr. Martin Hobza, Ph.D., je advokátem a vědeckým pracovníkem na PF UK v Praze. 


[1] Výjimkou je v kontextu členských států zejm. Malta a její nový legislativní balíček. Blíže viz Malta Financial Services Authority [online], 2018 [cit. 2018-10-30], Virtual Financial Assets Framework, dostupné z www: https://www.mfsa.com.mt/pages/viewcontent.aspx?id=674.

[2] Z unijní regulace především směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2014/65/EU ze dne 15. 5. 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU (dále jen „směrnice MiFID II“) a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. 11. 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES (dále jen „směrnice o prospektu“) a ji s účinností od 21. 7. 2019 nahrazující nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 2017/1129 ze dne 14. 6. 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES (dále jen „nařízení o prospektu“).

[3] Srov. např. J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula: Proč podle českého soukromého práva nelze uvažovat o (ICO) tokenech jako o cenných papírech, Právní rozhledy č. 15-16/2018, str. 554, nebo M. Štika: Má naprosto svobodná virtuální měna bitcoin místo v právním státě? Bulletin advokacie č. 5/2018, str. 31.

[4] Z. Papoušková: Vybrané právní aspekty virtuální měny Bitcoin, Daně a finance č. 3/2017, str. 23.

[5] L. Němec, J. Tornová: K právní regulaci kryptoměn, díl I., Právní rádce č. 6/2018, str. 46-47, nebo ESMA [online], 2018 [cit. 2018-10-01], ESA warning on virtual currencies, str. 1, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/document/esa-warning-virtual-currencies.

[6] Bez zajímavosti není, že z podobnosti obou zkratek je někdy dovozována snaha nacházet a využívat regulatorní mezery. Srov. SMSG EMSA [online], 2018 [cit. 2018-10-25], Advice to ESMA, Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, str. 11, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/document/smsg-advice-own-initiative-report-initial-coin-offerings-and-crypto-assets.

[7] Srov. ESMA [online], 2017 [cit. 2018-10-02], ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), str. 2, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-highlights-ico-risks-investors-and-firms.

[8] A. Smutný: Prospekt cenného papíru, in Z. Husták a kol.: Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Komentář, C. H. Beck, Praha 2012, str. 375.

[9] Shodně J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554.

[10] Ve smyslu § 8 zák. č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů.

[11] Stav v prosinci 2018.

[12] Podrobně P. Zickgraf: Initial Coin Offerings – Ein Fall für das Kapitalmarktrecht? Die Aktiengesellschaft, Zeitschrift für deutsches, europäisches und internationales Aktien-, Unternehmens- und Kapitalmarktrecht č. 9/2018, str. 293-308.

[13] Obdobně J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554.

[14] SMSG EMSA, str. 11.

[15] J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554.

[16] D. Zetzsche, R. P. Buckley, D. W. Arner, L. Föhr [online], 2017 [cit. 2018-10-10], The ICO Gold Rush: It’s a Scam, It’s a Bubble, It’s a Super Challenge for Regulators, dostupné z www: https://ssrn.com/abstract=3072298.

[17] ESMA [online], 2017 [cit. 2018-10-08], ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), str. 2, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-highlights-ico-risks-investors-and-firms, a FINMA [online], 2018 [cit. 2018-10-08], FINMA publishes ICO guidelines, dostupné z www: https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/.

[18] Ve smyslu přílohy I oddílu C směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. 5. 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU (dále jen „směrnice MiFID II“).

[19] Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin [online], 2018 [cit. 2018-10-08], Initial coin offerings: BaFin publishes advisory letter on the classification of tokens as financial instruments, dostupné z www: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Fachartikel/2018/fa_bj_1803_ICOs_en.html;jsessionid=22CF92E3E0324E5AA76B492170074673.2_cid298.

[20] Autorité des Marchés Financiers, AMF [online], 2018 [cit. 2018-10-08], Analysis of the legal qualification of cryptocurrency derivatives, dostupné z www: http://www.amf-france.org/en_US/Reglementation/Dossiers-thematiques/Marches/Produits-derives/Analyse-sur-la-qualification-juridique-des-produits-d-riv-s-sur-crypto-monnaies.

[21] Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA, FINMA [online], 2018 [cit. 2018-10-08], FINMA publishes ICO guidelines, dostupné z: https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/.

[22] European Securities and Markets Authority (Evropský orgán pro cenné papíry a trhy), ESMA [online], 2017 [cit. 2018-10-08], ESMA highlights ICO risks for investors and firms, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-highlights-ico-risks-investors-and-firms.

[23] SMSG EMSA [online], 2018 [cit. 2018-10-25], Advice to ESMA, Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/document/smsg-advice-own-initiative-report-initial-coin-offerings-and-crypto-assets.

[24] Zejména P. Hacker, Ch. Thomale [online], 2017 [cit. 2018-10-10], Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law, str. 37. dostupné z www: https://ssrn.com/abstract=3075820 nebo P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 307.

[25] Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZPKT“).

[26] Z. Husták, A. Smutný: Investiční služby a nástroje po rekodifikaci, C. H Beck, Praha 2016, str. 107.

[27] M. Kohajda, P. Kotáb: Finanční trh a jeho instrumenty, in M. Bakeš, M. Karfíková, P. Kotáb, H. Marková, R. Boháč, P. Novotný, M. Kohajda, P. Vondráčková: Finanční právo, 6. upravené vydání, C. H. Beck, Praha 2012, str. 421.

[28] Pro detailní vymezení srov. Z. Husták, A. Smutný, op. cit. sub 26.

[29] Ve smyslu přílohy I oddílu C MiFID I.

[30] Jedná se o výčet jednotlivých kategorií investičních nástrojů v § 3 odst. 1 ZPKT.

[31] Srov. § 3 odst. 1 ZPKT.

[32] Jak výslovně plyne z čl. 4 odst. 1 bod 44 MiFID II a § 3 odst. 5 ZPKT.

[33] Demonstrativní výčet typických investičních cenných papírů zahrnuje stručně řečeno akcie a jiné účastnické cenné papíry, dluhopisy a obdobné dluhové cenné papíry, depozitní poukázky představující vlastnické právo k výše uvedeným cenným papírům a další cenné papíry, opravňující k nabytí nebo zcizení výše uvedených investičních cenných papírů a cenné papíry charakteru investičních certifikátů. Srov. § 3 odst. 2 ZPKT.

[34] Srov. čl. 4 odst. 1 bod 44 MiFID II.

[35] R. Veil: European capital markets law, Second edition, Hart Publishing, Oxford 2017, str. 116.

[36] Shodně J. Herbst, S. Lovegrove: A practitioner’s guide to MiFID II, 3rd Edition, Sweet & Maxwell/Thomson Reuters, London 2018, str. 57.

[37] Z. Husták: Základní ustanovení, in Z. Husták a kol., op. cit. sub 8, str. 54, zčásti odlišně k podmínce zastupitelnosti Z. Husták, A. Smutný, op. cit. sub 26, str. 131.

[38] O obchodovatelnosti převoditelných cenných papírů jako třídy hovoří Evropská komise v souboru otázek a odpovědí, týkajících se směrnice MiFID (I). Srov. European Commission [online], 2008 [cit. 2018-10-15], Your questions on MiFID, Question no. 115, dostupné z www: https://perma.cc)7UDRWJ59, str. 45.

[39] P. Hacker, Ch. Thomale, op. cit. sub 4, str. 20-22, a P. Maume, M. Fromberger [online], 2018 [cit. 2018-10-15], Regulation of Initial Coin Offerings: Reconciling US and EU Securities Laws, Chicago Journal of International Law, Forthcoming, dostupné z www: https://ssrn.com/abstract=3200037., str. 30, 35.

[40] Z. Husták: Základní ustanovení, in Z. Husták a kol., op. cit. sub 8, str. 52-53, Z. Husták, A. Smutný, op. cit. sub 26, str. 129.

[41] Jak plyne z odpovědi ESMA na otázku č. 67 Transferable securities, ESMA [online], 2018 [cit. 2018-10-15], Questions and Answers: Prospectuses. 28th updated version – March 2018, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/file/23755/download?token=YSY1d4Rh., str. 55.

[42] P. Zicgraf vychází z obecného předpokladu převoditelnosti tokenů. S tímto přístupem lze souhlasit, při zohlednění možných technických omezení převoditelnosti. Srov. P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 299.

[43] Shodně P. Hacker, Ch. Thomale, op. cit. sub 24, str. 20-21.

[44] Pro obdobný závěr srov. P. Maume, M. Fromberger, op. cit. sub 39, str. 31-32, který klade důraz na předem definované omezení.

[45] European Commission [online], 2008 [cit. 2018-10-18], Your questions on MiFID, Question no. 2, no. 115, dostupné z www: https://perma.cc)7UDRWJ59, str. 45.

[46] M. Kohajda: Právo kapitálového trhu, in M. Karfíková a kol.: Teorie finančního práva a finanční vědy, Wolters Kluwer, Praha 2017, str. 253-254.

[47] Z. Husták, A. Smutný, op. cit. sub 26, str. 7, 130.

[48] Srov. zejména čl. 4 odst. 1 bod 24 MiFID II a § 37 a násl. ZPKT. Blíže k problematice některých obchodních systémů viz L. Mazanec: „Neregulované trhy“ dle směrnice MiFID II a nařízení MiFIR, Obchodněprávní revue č. 9/2015, str. 260-266.

[49] Srov. čl. 4 odst. 1 bod 44 MiFID II.

[50] Z. Husták, A. Smutný, op. cit. sub 26, str. 132.

[51] Srov. např. R. Veil, op. cit. sub 35, str. 116.

[52] Srov. např. P. Maume, M. Fromberger, op. cit. sub 39, str. 37.

[53] P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 299.

[54] Obdobně P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 300, nebo P. Hacker, Ch. Thomale, op. cit. sub 24, str. 23-24.

[55] Obdobně P. Maume, M. Fromberger, op. cit. sub 39, str. 37-38.

[56] Obdobně P. Hacker, Ch. Thomale, op. cit. sub 24, str. 25.

[57] Toto materiální kritérium, spolu s kritériem převoditelnosti, uplatňuje Securities and Markets Stakeholder Group. Srov. SMSG EMSA, str. 14.

[58] Důležitost investičního charakteru tokenu zdůrazňuje jak P. Zicgraf, tak P. Maume a M. Fromberger. Srov. P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 304, a P. Maume, M. Fromberger, op. cit. sub 39, str. 41.

[59] Především § 514 a 525 zák. č. 89/2012 Sb., ve znění pozdějších předpisů (dále jen „občanský zákoník“).

[60] Autor se v tomto ohledu přiklání k závěrům analýzy provedené ve stati J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554-556, totiž že (ICO) tokeny zřejmě nebudou ani cennými papíry, ani zaknihovanými cennými papíry ve smyslu občanského zákoníku.

[61] Shodně J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554.

[62] P. Svoboda: Úvod do evropského práva, 5. vydání, C. H. Beck, Praha 2013, str. 187.

[63] T. Oppermann, C. D. Classen, M. Nettesheim: Europarecht, 6., völlig neu bearbeitete Auflage, C. H. Beck, München 2014, str. 141.

[64] V. Týč: Základy práva Evropské unie pro ekonomy, 6. přepracované a aktualizované vydání, Leges, Praha 2010, str. 150.

[65] Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. 4. 2004 o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS (dále jen „směrnice MiFID“).

[66] Směrnice Rady 93/22/EHS ze dne 10. 5. 1993 o investičních službách v oblasti cenných papírů (dále jen „směrnice ISD“).

[67] Srov. recitál 11 směrnice ISD.

[68] Definici cenného papíru obsahuje např. i čl. 3 odst. 2 písm. a) nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 596/2014 ze dne 16. 4. 2014 o zneužívání trhu (nařízení o zneužívání trhu) a o zrušení směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES a směrnic Komise 2003/124/ES, 2003/125/ES a 2004/72/ES. Tato definice je však účelem omezena na konkrétní článek tohoto nařízení a těžko z ní lze dovozovat obecně platné závěry.

[69] Srov. čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice o prospektu a čl. 1 odst. 4 směrnice ISD.

[70] Srov. čl. 4 odst. 1 bod 18 směrnice MiFID.

[71] Srov. čl. 4 odst. 1 bod 44 směrnice MiFID II.

[72] Srov. čl. 2 písm. a) nařízení o prospektu.

[73] Srov. čl. 2 odst. 1 písm. a) směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/109/ES ze dne 15. 12. 2004 o harmonizaci požadavků na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, a o změně směrnice 2001/34/ES.

[74] Z tohoto výkladu vychází, ovšem bez bližšího vysvětlení P. Zickgraf, op. cit. sub 12, str. 298-302, nebo P. Hacker, Ch. Thomale, op. cit. sub 24, str. 19-20. R. Veil v rámci výkladu o „securities“ výslovně konstatuje, že MiFID II obsahuje definici cenného papíru, na kterou odkazují další směrnice a nařízení. Srov. R. Veil, op. cit. sub 35, str. 116.

[75] J. Dědič, J. Šovar, O. Mikula, op. cit. sub 3, str. 554.

[76] Rozdílný přístup národních orgánů dohledu výslovně zmiňuje ESMA nejnověji v dokumentu Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets. Srov. ESMA [online], 2019 [cit. 2019-01-20], Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/crypto-assets-need-common-eu-wide-approach-ensure-investor-protection.

[77] Tento text byl zpracován s finanční podporou a v rámci projektu „Europeanization as a determiner of legal regulation of financial services and taxation“, PRIMUS HUM/17, realizovaného na Právnické fakultě Univerzity Karlovy v letech 2018 a 2019.

Go to TOP