Akcie s násobným hlasovacím právem
V rámci balíčku návrhů zákona o kótaci na burze předložila Komise návrh nové směrnice o systémech spravovaných malými a středními podniky (struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem) s cílem dosáhnout minimální harmonizace vnitrostátních právních předpisů týkajících se společností kótovaných na trzích pro růst malých a středních podniků. Nová směrnice o strukturách zahrnujících akcie s násobným hlasovacím právem si klade za cíl povzbudit vlastníky, zejména malých a středních podniků, aby poprvé kótovali akcie své společnosti na trhu pro růst malých a středních podniků s využitím struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem. Klíčovým aspektům nově přijaté směrnice o strukturách zahrnujících akcie s násobným hlasovacím právem se věnuje následující článek.
Směrnice (EU) 2024/2810
Dne 23. října 2024 byla Evropským parlamentem a Radou přijata směrnice (EU) 2024/2810.[1] Směrnice stanoví společná pravidla pro struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem ve společnostech, které usilují o přijetí svých akcií k obchodování v mnohostranných obchodních systémech, což zahrnuje trhy pro růst malých a středních podniků, jež nemají žádné akcie, které již jsou přijaty k obchodování v mnohostranném obchodním systému nebo na regulovaném trhu. Ústřední snahou Unie bylo zvýšit atraktivitu kótování v obchodních systémech, na něž se zaměřují především malé a střední podniky, jako jsou trhy pro růst malých a středních podniků a další mnohostranné obchodní systémy, což by mělo mít dle Unie vliv na schopnost malých a středních podniků získávat v rámci těchto systémů finanční prostředky. Podle Unie jsou především nerovnosti pro společnosti usilující o přijetí k obchodování na vnitřním trhu překážkou bránící přístupu k těmto mnohostranným obchodním systémům, které vyplývají ze současné právní regulace. Stávající mnohostranný obchodní systém má podle Unie na ovládající akcionáře výrazný odrazující účinek, totiž obavy ze ztráty kontroly nad společností. Přijetí akcií k obchodování obvykle znamená rozředění vlastnictví ovládajících akcionářů, čímž se snižuje jejich vliv na důležitá investiční a provozní rozhodnutí.
Společnosti by tak měly mít dle Unie možnost, s výhradou ochranných opatření stanovených podle unijního a vnitrostátního práva, zvolit si kapitálové a řídící struktury, které nejlépe vyhovují jejich fázi vývoje, včetně toho, že si ovládající akcionáři po vstupu do mnohostranných obchodních systémů, které zahrnují trhy pro růst malých a středních podniků, budou moci ponechat kontrolu nad společností a zároveň využívat výhod obchodování v těchto mnohostranných obchodních systémech za předpokladu, že budou zabezpečena práva akcionářů držících akcie s nižšími hlasovacími právy. Zachování kontroly nad společností může být zvláště důležité pro ovládající akcionáře především nově založených společností s dlouhodobými projekty. Právě tyto případy investic vyžadují značné počáteční náklady a prostřednictvím akcií s násobným hlasovacím právem může být zajištěna realizace podnikatelských cílů, aniž by byly investice do společnosti vystaveny kolísání trhu.
Podle Unie struktura zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem je určitým mechanismem posilujícím kontrolu, který může ovládajícím akcionářům umožnit zachovat si rozhodovací pravomoc ve společnosti a zároveň získat finanční prostředky od veřejnosti. Struktura zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem zahrnuje nejméně dva různé druhy akcií, z nichž každý má odlišný počet hlasů na akcii. V rámci této struktury má nejméně jeden druh akcií nižší počet hlasů spojených s jednou akcií než jiný druh (nebo druhy) akcií s hlasovacími právy. Akcie s vyšším počtem hlasů je akcie s násobným hlasovacím právem. Struktura zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem ve smyslu směrnice není strukturou, v níž jsou rozdíly v hlasovacích právech určovány pouze různými jmenovitými hodnotami akcií. Unie k tomuto záměru uváděla, že mezi vnitrostátními předpisy o strukturách zahrnujících akcie s násobným hlasovacím právem v jednotlivých členských státech existují značné rozdíly, kdy některé členské státy tyto akcie povolují, zatímco jiné členské státy je zakazují. V některých členských státech je tento zákaz omezen na kótované společnosti, zatímco v jiných se vztahuje na všechny společnosti. Tyto rozdíly ve vnitrostátních režimech dle Unie brání volnému pohybu kapitálu v rámci vnitřního trhu a vytvářejí nerovné podmínky pro společnosti v různých členských státech. Pokud chtějí společnosti v členském státě, který zakazuje struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem, přijmout takovou strukturu s cílem usilovat o přijetí svých akcií k obchodování na trhu, musí se tak přemístit do jiného členského státu, nebo dokonce mimo Unii, a musí nést vyšší náklady spojené s tímto přesunem. V některých případech by se kvůli těmto vyšším nákladům mohly společnosti rozhodnout finanční prostředky od veřejnosti nezískávat, což by mohlo omezovat jejich možnosti financování. Tyto aspekty jsou důležité zejména pro malé a střední podniky a začínající podniky, které nemají dostatek finančních prostředků na pokrytí těchto nákladů.[2]
Právě z důvodu, aby se společnostem umožnilo usilovat o přijetí k obchodování v mnohostranném obchodním systému, aniž by se jejich ovládající akcionáři museli vzdát kontroly, měly by členské státy dle Unie společnostem poskytnout možnost přijmout struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem nebo je změnit. Tato možnost by neměla být podmíněna poskytnutím posílených majetkových práv pro akcie, které nejsou akciemi s násobným hlasovacím právem. Unie k tomuto dále uvedla, že zatímco přijetí k obchodování na regulovaných trzích je vhodnější pro větší a vyspělejší společnosti, mnohostranné obchodní systémy jsou obecně vhodnější pro malé a střední podniky. Navíc trhy pro růst malých a středních podniků, které jsou podkategorií mnohostranných obchodních systémů, byly konkrétně navrženy jako obchodní systémy určené pro malé a střední podniky s regulační úpravou, která zohledňuje zvláštnosti malých a středních podniků. Ne všechny společnosti, jejichž cenné papíry jsou kótovány v mnohostranných obchodních systémech, však jsou malými a středními podniky. Směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2014/65 stanoví, že k tomu, aby byl mnohostranný obchodní systém registrován jako trh pro růst malých a středních podniků, mají malé a střední podniky tvořit alespoň 50 % emitentů, jejichž finanční nástroje jsou přijaty k obchodování na tomto trhu.[3] Společnosti jiné než malé a střední podniky mají obecně likvidnější cenné papíry, a proto jejich přijetí do mnohostranných obchodních systémů těmto systémům umožňuje generovat vyšší poplatky za obchodování, aby si udržely ziskovost svého obchodního modelu. Aby však byla zajištěna jasnost pro investory, vztahují se v současné době na všechny emitenty na trzích pro růst malých a středních podniků bez ohledu na jejich velikost stejná pravidla. Totéž platí pro všechny emitenty v jiných mnohostranných obchodních systémech. Dle Unie je proto vhodné, aby se zavedení práva přijmout nebo změnit struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem s cílem usilovat o přijetí k obchodování vztahovalo na všechny typy společností uvedené v příloze II směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1132,[4] pokud mohou takové společnosti podle vnitrostátního práva vydávat akcie a usilovat o přijetí jejich akcií k obchodování v mnohostranném obchodním systému. V případě České republiky se tak zavedení práva přijmout nebo změnit struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem s cílem usilovat o přijetí k obchodování týká dle zmíněné přílohy II směrnice (EU) 2017/1132 společností s ručením omezeným a akciových společností.[5]
Obsah a cíle směrnice
Podle směrnice mají členské státy povinnost zajistit, aby společnost, jejíž akcie nebyly doposud přijaty k obchodování na regulovaném trhu nebo v mnohostranném obchodním systému, měla právo přijmout strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem za účelem přijetí svých akcií k obchodování v mnohostranném obchodním systému. Členské státy mají za tímto účelem povinnost zajistit, aby rozhodnutí společnosti přijmout strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem přijala valná hromada akcionářů alespoň kvalifikovanou většinou, jak ji stanoví vnitrostátní právo členského státu. Současně není členským státům dovoleno přijetí struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem podmiňovat poskytnutím posílených majetkových práv pro akcie bez posílených hlasovacích práv. Směrnice současně stanoví, že pokud existuje více druhů akcií, hlasuje se o rozhodnutích o přijetí struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem odděleně v rámci každého druhu akcií, ve vztahu k nimž jsou dotčena práva s nimi spojená.
Podle směrnice právo přijmout strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem zahrnuje právo společnosti přijmout před usilováním o přijetí jejích akcií k obchodování v mnohostranném obchodním systému strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem. Výkon posílených hlasovacích práv spojených s akciemi s násobným hlasovacím právem mohou dle směrnice členské státy podmínit přijetím akcií společnosti k obchodování v mnohostranném obchodním systému. Současně byla směrnicí členským státům stanovena povinnost zajistit, aby investiční podniky a organizátoři trhu provozující mnohostranný obchodní systém nebránili přijetí akcií společnosti k obchodování, pokud společnost přijala strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem v souladu se směrnicí (EU) 2024/2810. Tato pravidla se dle směrnice užijí obdobně i na společnost, jejíž akcie dosud nejsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu nebo v mnohostranném obchodním systému, v případě, že se tato společnost rozhodne změnit stávající strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem s cílem usilovat o přijetí svých akcií k obchodování v mnohostranném obchodním systému.[6]
Podle směrnice by společnosti měly mít flexibilitu, pokud jde o načasování přijetí nebo změny struktur zahrnujících akcie s násobným hlasovacím právem, za podmínky, že účelem tohoto přijetí nebo změny je usilovat o přijetí k obchodování v mnohostranném obchodním systému. Členské státy by tak neměly bránit společnostem v tom, aby přijaly nebo změnily struktury zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem předtím, než budou akcie přijaty k obchodování v mnohostranném obchodním systému. Členské státy by však měly mít možnost požadovat, aby posílená hlasovací práva spojená s akciemi s násobným hlasovacím právem, která představují dodatečné hlasy oproti hlasům spojeným s akciemi jiných druhů, bylo možné vykonávat až po přijetí akcií společnosti k obchodování v mnohostranném obchodním systému. V takovém případě by s akciemi s násobným hlasovacím právem měla být až do přijetí k obchodování spojena stejná hlasovací práva jako s jinými druhy akcií společnosti. Tím by se zajistilo, aby akcie s násobným hlasovacím právem konkrétně podpořily přijetí k obchodování v mnohostranném obchodním systému.[7]
V otázce ochranných opatření směrnice ukládá členským státům povinnost zajistit, aby společnosti se strukturou zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem, jejichž akcie mají být nebo jsou obchodovány v mnohostranném obchodním systému po uplatnění jejich práva podle čl. 3, měly zavedena vhodná ochranná opatření zajišťující přiměřenou ochranu zájmů akcionářů, kteří nedrží akcie s násobným hlasovacím právem. Za tímto účelem členské státy mají povinnost zajistit:
- aby rozhodnutí této společnosti změnit strukturu zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem způsobem, kterým jsou dotčena hlasovací práva spojená s akciemi, přijímala valná hromada alespoň kvalifikovanou většinou, jak ji stanoví vnitrostátní právo, a aby se o takových rozhodnutích hlasovalo odděleně v rámci každého druhu akcií, ve vztahu k nimž jsou dotčena práva s nimi spojená;
- omezení dopadu akcií s násobným hlasovacím právem na rozhodovací proces na valné hromadě zavedením alespoň jedné z následujících možností: buď maximálního poměru počtu hlasů spojených s akciemi s násobným hlasovacím právem k počtu hlasů spojených s akciemi s nejnižšími hlasovacími právy, nebo požadavku, aby rozhodnutí valné hromady, pro která je vyžadována kvalifikovaná většina odevzdaných hlasů, jak ji stanoví vnitrostátní právo, s výjimkou rozhodnutí o jmenování a odvolání členů správních, řídících a dozorčích orgánů společnosti a provozních rozhodnutí přijímaných těmito orgány, která jsou předkládána valné hromadě ke schválení, byla přijímána kvalifikovanou většinou, jak ji stanoví vnitrostátní právo, počítanou jednak z odevzdaných hlasů a jednak buď ze základního kapitálu zastoupeného na valné hromadě, nebo z počtu akcií zastoupených na valné hromadě, nebo kvalifikovanou většinou, jak ji stanoví vnitrostátní právo, odevzdaných hlasů a hlasovalo se o nich odděleně v rámci každého druhu akcií, ve vztahu k nimž jsou dotčena práva s nimi spojená.[8]
Směrnice současně vyžaduje, aby k zavedení systému s více hlasy byla zapotřebí kvalifikovaná většina, nikoli pouze jednomyslná většina. Směrnice rovněž nařizuje minimální ochranná opatření, jež ponechávají široký výběr možností pro členské státy, které mohou zavést buď maximální hlasovací kvótu, nebo alternativně zvláštní předpisy vyžadující rozhodnutí kvalifikovanou většinou. Klíčovým ochranným opatřením je pak požadavek, aby bylo zavedení struktur akcií s více hlasovacími právy zveřejněno jak v prospektu společnosti, tak ve výročních finančních zprávách. Směrnice v tomto ohledu umožňuje členským státům stanovit další ochranná opatření, aby byla zajištěna přiměřená ochrana zájmů akcionářů, kteří nedrží akcie s násobným hlasovacím právem. Tato ochranná opatření mohou zahrnovat zejména ustanovení bránící tomu, aby posílená hlasovací práva spojená s akciemi s násobným hlasovacím právem existovala po jejich převodu na třetí strany nebo při úmrtí nebo nezpůsobilosti původního držitele těchto akcií s násobným hlasovacím právem nebo jeho odchodu do důchodu, po uplynutí stanovené doby či po výskytu určité události. V případě převodu akcií s násobným hlasovacím právem na třetí strany nebo při úmrtí nebo nezpůsobilosti původního držitele těchto akcií s násobným hlasovacím právem nebo jeho odchodu do důchodu jde v intencích směrnice o ustanovení o pozbytí platnosti na základě převodu. V případě uplynutí stanovené doby jde o ustanovení o pozbytí platnosti na základě uplynutí určité doby; a v případě výskytu určité události jde o ustanovení o pozbytí platnosti na základě události.[9]
Právě u akcií s více hlasovacími právy je pro dosažení uvedené úrovně ochrany akcionářů nezbytná dle Unie úplná transparentnost. Akcie s více hlasovacími právy musí být jako samostatná třída akcií uvedeny ve stanovách společnosti spolu s potřebnými informacemi. K dalším požadavkům na transparentnost a ochranu akcionářů patří zveřejnění informací a údajů v účetních závěrkách, zprávách o vedení společnosti či zprávách o vedení skupiny. Vždy však musí být informace uvedeny na konečném prospektu a registračním prohlášení. Existence akcií s více hlasovacími právy musí být zapsána v obchodním rejstříku, zřejmý pak musí být celkový počet akcií s více hlasovacími právy, jakož i ostatních akcií, a jejich souvislost k upsanému základnímu kapitálu.[10]
V otázce transparentnosti byla směrnicí členským státům stanovena povinnost zajistit, aby společnosti se strukturou zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem, jejichž akcie mají být nebo jsou obchodovány na trhu pro růst malých a středních podniků, zveřejnily informace o:
a) struktuře akcií společnosti s uvedením různých druhů akcií, včetně akcií, které nejsou přijaty k obchodování, a to u každého druhu akcií;
b) veškerých omezeních převodu akcií, včetně dohod mezi akcionáři, které jsou společnosti známy a které by k takovým omezením mohly vést;
c) veškerých omezeních hlasovacích práv spojených s akciemi, včetně dohod mezi akcionáři, které jsou společnosti známy a které by k takovým omezením mohly vést;
d) totožnosti akcionářů, kteří drží akcie s násobným hlasovacím právem, s nimiž je spojeno více než 5 % hlasovacích práv všech akcií společnosti, a případných fyzických nebo právnických osob oprávněných vykonávat hlasovací práva jménem těchto akcionářů, pokud je totožnost těchto akcionářů a osob společnosti známa.
U každého druhu akcií pak musí být zveřejněna informace o:
1. právech a povinnostech spojených s akciemi daného druhu;
2. procentním podílu na celkovém základním kapitálu nebo na celkovém počtu akcií, které akcie daného druhu představují;
3. celkovém počtu hlasů, které akcie daného druhu představují.
Tyto informace mají povinnost společnosti se strukturou zahrnující akcie s násobným hlasovacím právem, jejichž akcie mají být nebo jsou obchodovány na trhu pro růst malých a středních podniků, zveřejnit ve výroční finanční zprávě,[11] a dále také vždy v prospektu,[12] v unijním emisním prospektu pro růst,[13] nebo přijímacím dokumentu[14] (podle toho, který z dokumentů daná společnost zveřejní).[15]
Pozitiva a negativa vícenásobných hlasovacích práv
Otázka, zda by mělo platit pravidlo „pro jednu akcii jeden hlas“ nebo „pro akcii více hlasovacích práv“ (akcie dvojí třídy), je z mezinárodněprávního a ekonomického hlediska velmi kontroverzní. Ještě v roce 2002 skupina expertů na právo obchodních společností na vysoké úrovni stále navrhovala, aby v rámci unijní harmonizace byla zavedena zásada „jedna akcie, jeden hlas“,[16] což byl i následně politický požadavek, který Komise přijala ve svém akčním plánu z roku 2003.[17] V současnosti však členské státy Unie, ale i např. Spojené státy mají ve vztahu k hlasovacím právům jednotlivých akcií velmi odlišná pravidla. Výše zmíněná směrnice o strukturách zahrnujících akcie s více hlasovacími právy povoluje více hlasovacích práv jako minimální harmonizaci. V současném globalizovaném světě, a především pak v rámci přeshraničního transferu kapitálu, lze úvodem říci, že se jedná o krok správným směrem, ačkoli tento ambiciózní krok Unie je omezován pouze na trhy pro růst malých a středních podniků.
Významný posun k hlasovacím právům uskutečnilo Německo prostřednictvím zákona ze dne 11. prosince 2023, který z velké části povoluje akcie s více hlasovacími právy, byť pouze s definovanými omezeními pro kótované společnosti za účelem ochrany ostatních akcionářů.[18] Akcie s více hlasy umožňují hlasovací práva a vlastnictví akcií diverzifikovat. Akcie dvojí třídy vytvářejí dvoustupňovou vlastnickou strukturu, která umožňuje novým investorům nabýt podíl v rychle rostoucí společnosti, ale s jednou nevýhodou: stávají se akcionáři druhé kategorie, kteří mají v korporaci malou nebo žádnou hlasovací sílu. V rámci struktury akcií s dvojí třídou vydává společnost dvě třídy kmenových akcií. Obvykle je jedna třída omezena na zvýhodněné investory a druhá je nabízena veřejnosti. První třída má dodatečná hlasovací práva (10 hlasů na akcii je typické), zatímco třída dostupná veřejnosti má obvykle pouze jeden. Některé modely s dvojí třídou nabízejí veřejnosti pouze akcie bez hlasovacího práva; jiné jsou technicky vícetřídní v tom, že poskytují více úrovní hlasovacích práv.[19]
Zda jsou účinky tohoto oddělení pozitivní, negativní nebo žádné, zůstává však i nadále sporné a přínosy či negativa diverzifikace hlasovacích práv a vlastnictví zůstávají předmětem současných debat a výzkumu. Argumenty pro nebo proti akciím s více hlasovacími právy zaznívají z více oblastí: a) týkají se jak společnosti a jejích akcionářů; b) kapitálových trhů a burzy cenných papírů; c) ekonomiky a mezinárodní konkurenceschopnosti; a d) základních principů soukromého práva a autonomie svobody.
V případě pozitivních účinků je v první řadě zastáván názor, že vícenásobná hlasovací práva poskytují držitelům akcií s více hlasovacími právy výrazně větší dlouhodobý vliv než podíl stejné velikosti s běžnými hlasovacími právy. Vlastníci akcií takto mohou určovat strategii společnosti a pomáhat utvářet její směřování. Tento vliv je důležitým motivem pro držitele více hlasovacích práv k většímu zapojení a aktivnější účasti na monitorování a formování společnosti. Akcie s více hlasovacími právy současně umožňují jejich držitelům, jejichž investice do společnosti netvoří zásadní část jejího základního kapitálu, být se společností v užším spojení a prostřednictvím své účasti vykonávat větší kontrolu nad řízením a strategickým rozhodováním společnosti v dlouhodobém horizontu. Akcionář s reálným vlivem na společnost je motivovaný pečlivě sledovat, účastnit se a ovládat společnost, je cenný nejen pro společnost, ale i pro své kolegy akcionáře, včetně menšinových akcionářů a nepředstavuje a priori hrozbu. Zda tento akcionář své postavení odvozuje od jedné akcie a jednoho hlasu, či je podpořen vícenásobnými hlasovacími právy, je v tomto ohledu pro společnost zásadně nepodstatné. Drobní akcionáři a akcionáři bez akcií s více hlasovacími právy, kteří nemusí být ochotni nebo nemohou se účastnit nebo vykonávat kontrolu ve společnosti, mohou sami do jisté míry těžit ze zvýšené aktivity akcionářů s vícenásobnými hlasovacími právy. Dalším pozitivním účinkem je motivace, kdy struktury s více hlasy umožňují vzbudit zájem v ostatních akcionářích, kteří takto mohou být motivováni k většímu zapojení buď tedy samostatně, nebo ve spolupráci s akcionářem s akcií s více hlasovacími právy.[20]
Naproti zmíněným přínosům stojí zásadní námitka, že z ekonomického hlediska by rozhodující kontrola a rozhodování měly ležet na těch, kteří nesou riziko kapitálové investice: tedy jedna akcie, jeden hlas. Tato ústřední teorie původního principu akciové společnosti zastává názor, že by se kontrolní a majetkový podíl měl shodovat, protože to je nejlepší způsob, jak uspořádat kontrolní funkce. K upřednostnění principu jedna akcie, jeden hlas, se přikláněla i výše zmíněná skupina expertů na právo obchodních společností na vysoké úrovni.[21] Proti zavedení akcií s více hlasy stojí i přítomnost nižší kapitálové investice a relativně nižší ekonomické riziko, které může být lákavé pro rizikově se chovající akcionáře, resp. pro rizikovější a méně obezřetné chování a rozhodování akcionáře s více hlasovacími právy. Toto nebezpečí se zvětšuje, pokud jsou akcie s více hlasovacími právy převedeny od původního vlastníka nebo upisovatele, který byl jedinečně svázán s osudem společnosti, nástupci, který může být veden pouze zájmem na výnosech a v rámci účasti podstupovat větší rizika. K tomuto lze poznamenat, že obvykle s rostoucími rozdíly ve společnostech s rozdílnou třídou hlasovacích práv mají hotovostní prostředky držené společnostmi pro externí akcionáře menší hodnotu, a management dostávající vyšší odměny pak s větší pravděpodobností provádí akvizice ničící hodnotu jednotlivých akcií. Resp. manažeři s většími kontrolními právy nad rámec práv na cash flow mají sklon plýtvat firemními zdroji ve snaze o svůj soukromý prospěch na úkor akcionářů, což dokládá závěr, že hodnota společnosti klesá v divergenci mezi právy akcionářů a právy na cash flow společnosti.[22]
Pravděpodobně nejdůležitějším argumentem proti akciím s více hlasovacími právy je, že narušují hospodaření společnosti, protože snižují riziko ztráty, čímž s sebou nesou rizika z hlediska efektivity, protože narušují vztah mezi vlastnictvím a kontrolou.[23]
Vícenásobná hlasovací práva nejen zvyšují vliv těch, kteří je mají, ale mohou také vést k negativnímu dopadu na ostatní akcionáře, jejichž význam, spolu s hlasovacím právem akcionářů, je natolik snížen, že už nepovažují za smysluplné starat se o své investice nad rámec čekání na dividendy. Tento stav může mít negativní dopad na řízení společnosti. Akcie s vícenásobným hlasovacím právem mohou zapříčinit, že management společnost se bude méně zajímat o zvyšování hodnoty a rozvoj společnosti a upřednostní péči o akcionáře s více hlasovacími právy. Obdobná situace pak může nastat, pokud jsou akcie s vícenásobnými hlasovacími právy v držení ovládající osoby, která nebude souhlasit s rozvojem společnosti na úkor svého zisku. Za takových okolností se stane pro ostatní akcionáře mnohem obtížnější prosazovat své vlastní zájmy a v případě potřeby pak zcela nemožným změnit vedení společnosti.[24]
V souvislosti se shora uvedeným je však nezbytné poznamenat, že k zásadní změně současného pojetí akcií došlo v uplynulých letech v Německu. Novela zákona o akciových společnostech přinesla existenci akcií s více hlasovacími právy. Nově tak stanovy akciové společnosti mohou stanovit akcie na jméno s více hlasovacími právy. Více hlasovacích práv však nesmí překročit desetinásobek hlasovacích práv (pozn.: dle ust. § 134 odst. 1 zákona o akciových společnostech se hlasovací práva vykonávají podle jmenovité hodnoty akcií, nebo v případě akcií bez jmenovité hodnoty podle počtu akcií). Usnesení valné hromady o udělení nebo vydání akcií s více hlasovacími právy vyžaduje souhlas všech dotčených akcionářů.[25]
S odkazem na shora zmíněná pozitiva a negativa akcií s více hlasovacími právy jsou však tyto, i když s omezeními a zárukami, považovány za důležité nejen pro jednotlivé obchodní korporace, ale i pro akcionáře a kapitálové trhy a burzy cenných papírů, a to především na území, kde se podnikání společnosti nachází. Investice do kapitálu posiluje národní hospodářství v dané zemi, čímž posiluje přeshraniční obchod a hospodářskou soutěž. Přijetí akcií s více hlasovacími právy může mít také pozitivní vliv na celý geografický region, zejména když v rámci takového regionu bude umožněno jejich užití v rámci burzy cenných papírů.[26]
Závěr
Pokud jde o případné hodnocení přijaté evropské směrnice o strukturách akcií s více hlasovacími právy, pak je možné její přínos hodnotit se smíšenými závěry. Zcela kladně lze hodnotit harmonizaci provedenou jako minimální, s některými povinnými a některými volitelnými ochrannými opatřeními. Smíšené pocity pak lze mít k rozsahu působnosti, kdy rozsah působnosti struktur zahrnujících akcie s násobnými hlasovacími právy je dán pouze na trh pro růst malých a středních podniků, nebo MTF[27] zahrnující růstové trhy malých a středních podniků, což je působnost poměrně úzká, která s sebou přináší riziko nerovného zacházení. Přínos lze pak zcela jistě spatřit v uvolnění pravidel v těch několika členských státech, které nyní zakazují akcie s více hlasovacími právy; kdy nově (alespoň pro společnosti v MTF a na trzích pro růst malých a středních podniků) budou muset tyto členské státy nyní zavést pravidla, která umožňují společnostem vydávat akcie s více hlasovacími právy.
Nicméně pro ty členské státy Unie, které již podle současné legislativy umožňují společnostem vydávat akcie s více hlasovacími právy, buď obecně, nebo s drobnými omezeními pro trh s růstem malých a středních podniků, nová evropská legislativa představuje krok zpět, protože vede k různým řešením pro MTF a trh pro růst malých a středních podniků na jedné straně a jejich běžné kapitálové trhy na straně druhé. Zavedení akcií s více hlasovacími právy může mít jak kladný, tak záporný dopad na fungování kapitálové společnosti. Žádný z těchto účinků však nenastává automaticky zavedením akcií s více hlasovacími právy. Záleží vždy na zákonodárci, jakým způsobem zváží protichůdné zájmy a jakým způsobem nalezne řešení, které umožní akcionářům flexibilně realizovat potřeby konkrétní akciové společnosti.
JUDr. et PhDr. Jiří Novotný, Ph.D., je advokátem, členem Unie obhájců ČR, a působí také jako pedagog na Fakultě právnické ZČU v Plzni a na Vysoké škole finanční a správní, a. s.
Ilustrační foto: Pixabay.com
[1] Směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2024/2810 ze dne 23. října 2024 o strukturách zahrnujících akcie s násobným hlasovacím právem ve společnostech, které usilují o přijetí svých akcií k obchodování v mnohostranném obchodním systému. (Text s významem pro EHP). PE/23/2024/REV/1, Úř. věst. L, 2024/2810, 14. 11. 2024.
[2] K. J. Hopt, S. Kalss: Multiple-voting shares in Europe – A comparative law and economic analysis (July 01, 2024), European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 786/2024.
[3] Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. května 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU (přepracované znění). (Text s významem pro EHP.) Úř. věst. L 173, 12. 6. 2014, str. 349-496.
[4] Směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1132 ze dne 14. června 2017 o některých aspektech práva obchodních společností (kodifikované znění). (Text s významem pro EHP.) Úř. věst. L 169, 30. 6. 2017, str. 46-127.
[5] Op. cit. sub 2.
[6] Op cit. sub 1, čl. 3.
[7] Op cit. sub 2.
[8] Op cit. sub 1, čl. 4 odst. 1.
[9] Tamtéž, čl. 4 odst. 2.
[10] A. Anand: Governance Complexities in Firms with Dual Class Shares, Annals of Corporate Governance, 2018, Vol. 3: No. 3, str. 184-275.
[11] Podle čl. 78 odst. 2 písm. g) nařízení Komise v přenesené pravomoci (EU) 2017/565 ze dne 25. dubna 2016, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU, pokud jde o organizační požadavky a provozní podmínky investičních podniků a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice. (Text s významem pro EHP.) C/2016/2398, Úř. věst. L 87, 31. 3. 2017, str. 1-83.
[12] Podle čl. 6 nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129 ze dne 14. června 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES, Úř. věst. L 168, 30. 6. 2017, str. 12.
[13] Podle čl. 15a nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129.
[14] Op. cit. sub 3, čl. 33 odst. 3 písm. c), str. 349-496.
[15] Směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2024/2810 ze dne 23. října 2024, čl. 5.
[16] Report of the High-Level Group of Company Law Experts on a Modern Company Law Framework in Europe of 4 November 2002.
[17] Communication from the Commission to the Council and the European Parliament –Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move Forward, Brussels, 21. 5. 2003, COM/2003/0284.
[18] Op. cit. sub 2.
[19] G. H. Shill: The Social Costs (and Benefits) of Dual-Class Stock (April 10, 2023), 75 Alabama Law Review 221 (2023), U Iowa Legal Studies Research Paper No. 2023-19.
[20] T. Naveen: Golden Shares and Social Enterprise (January 04, 2022). 12 Harvard Business Law Review 157 (2022).
[21] F. H. Easterbrook, D. R. Fischel: Voting in Corporate Law, Journal of Law and Economics, 1983, vol. 26, issue 2, str. 395-427.
[22] R. W. Masulis, C. Wang, F. Xie: Agency Problems at Dual-Class Companies, Journal of Finance, Forthcoming, 3rd Annual Conference on Empirical Legal Studies Papers, ECGI – Finance Working Paper No. 209/2008.
[23] L. A. Bebchuk, K. Kastiel: The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock (April 18, 2017). Virginia Law Review, Volume 103, pp. 585-631, June 2017, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 905, Harvard Law School Program on Corporate Governance Discussion Paper, 2017-6.
[24] D. R. Fischel: Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock, 54 U. CHI. L. REV. 119, 121 (1987).
[25] Ust. § 135a zákona o akciových společnostech ze dne 6. září 1965 (Spolkový věstník zákonů I, str. 1089), naposledy novelizovaný čl. 18 zákona ze dne 23. října 2024 (Spolkový věstník zákonů 2024 I, č. 323).
[26] M. Casper: Das Zukunftsfinanzierungsgesetz – Zwischen Griff in die historische Mottenkiste und behutsamer Fortentwicklung der Unternehmensfinanzierung, ZHR: Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht, Vol. 187, Nº. 1, 2023, str. 5-47.
[27] Pozn.: multilateral trading facility.
