Korporátní dluhopisy: černé ovce kapitálového trhu?

Nabízení korporátních dluhopisů neprofesionálním, retailovým investorům je pokračujícím trendem na českém kapitálovém trhu. Související rizika prohlubuje i stávající regulatorní prostředí. Cílem článku je identifikovat problematické oblasti regulace, analyzovat, nakolik může přispět ke snížení rizik, a poskytnout výklad nejednoznačných otázek, se zaměřením na distribuci korporátních dluhopisů finančními zprostředkovateli, včetně dluhopisových platforem. Ukazuje se totiž, že je to právě oblast distribuce, kde má využití stávajících institutů, případně výklad působnosti regulace, mezery.

Martin Hobza

Na tuzemském kapitálovém trhu již delší dobu dobře patrný a s určitými obavami sledovaný trend emisí korporátních dluhopisů[1] a jejich nabízení retailovým investorům[2] zaslouží v souvislosti se současným ekonomickým vývojem a jeho prognózou zvýšenou pozornost. Nelze vyloučit, že v blízké buducnosti bude ve zvýšené míře docházet k materializaci kreditního rizika, tedy nebezpečí, že emitent nesplní vůči investorům svůj závazek splatit úrok z dluhopisů, nebo též jistinu či její významnou část.

Kromě přímých dopadů na investory dotčených emisí je třeba zvážit, zda případná selhání většího počtu nebo objemu dluhopisových emisí nemohou mít negativní dopad na reputaci nejen této formy financování a investování, ale i potenciál ovlivnit důvěryhodnost a v konečném důsledku i efektivitu kapitálového trhu jako celku. Nelze též zcela vyloučit, že důsledky případné vlny selhání emitentů se mohou projevit odlivem kapitálu ve prospěch bankovních produktů, a přelít se tak i do dalších, systémově významnějších sektorů kapitálového trhu, jako jsou např. investiční fondy.

Scénář, který může vést k souvisejícím ztrátám na straně investorské veřejnosti, je zčásti psán též regulatorním prostředím. Cílem následujících řádků je identifikovat hlavní neuralgické body právní úpravy ve vztahu k nabízení, zprostředkování a umisťování[3] korporátních dluhopisů retailovým investorům a analyzovat, nakolik regulatorní rámec a jeho výklad může přispět ke snížení rizik souvisejících s distribucí těchto cenných papírů veřejnosti, nebo jestli naopak není příčinou neefektivity regulace, porušení principu rovného regulatorního prostředí a neotevírá související prostor pro regulatorní arbitráž.[4] Předpokladem, který má následující text potvrdit nebo vyvrátit, je, že rizika spojená s korporátními dluhopisy umocňuje způsob jejich distribuce mezi retailové investory, včetně zapojení dluhopisových platforem. Právě na oblast distribuce je vhodné se zaměřit při přijímání legislativních nebo dohledových opatření, stejně jako při interpretaci hranic jednotlivých investičních služeb a souvisejících regulatorních povinností.

Výhody korporátních dluhopisů

Financování podnikatelských záměrů prostřednictvím emise dluhopisů je nedílnou, potřebnou a zcela legitimní součástí kapitálového trhu, přinášející v optimálním případě výhodu jak emitentům, tak investorům, tak trhu samotnému.

Z hlediska emitentů, včetně malých a středních podniků,[5] představuje dluhopisové financování vítanou alternativu bankovnímu financování, neboť je zpravidla flexibilnější, pouze omezeně svazuje emitenta v jeho podnikání a je obvykle dostupné i v případě těch fází podnikání nebo těch projektů, pro které je bankovní financování nevhodné, nákladné, nebo i zcela nedostupné.

Investoři mohou profitovat ze zpravidla zajímavého úročení dluhopisů, aniž by se vystavili riziku kolísání hodnoty investice, které je spojeno s investicemi do fondových struktur nebo přímými investicemi do veřejně obchodovaných akcií, a aniž by byli nuceni hradit jednorázové nebo pravidelné poplatky související s uvedenými typy investování. Navíc, dluhopis jako jednoduchý investiční nástroj[6] se zpravidla fixním výnosem je, alespoň teoreticky, svou konstrukcí srozumitelný i pro retailové investory[7] s omezenými znalostmi a zkušenostmi na kapitálovém trhu.

Výhoda pro samotný kapitálový trh pak spočívá především ve zvýšení jeho objemu, který je jedním z ukazatelů rozvinutých tržních ekonomik.

Související rizika pro retailové investory

Přes uvedené objektivní výhody přináší investování do korporátních dluhopisů v praxi některá rizika, zejména patrná v případě dluhopisů nabízených retailovým investorům. Pomineme-li od počátku nečestné jednání emitentů, zpravidla ve formě Ponziho schémat,[8] tato rizika souvisí, bez nároku na úplnost, s emitenty a samotnými cennými papíry, způsobem distribuce, očekáváním, znalostmi a zkušenostmi investorů, kterým jsou dluhopisy nabízeny, stejně jako s regulatorním prostředím.

Z důvodů na straně emitentů je třeba zmínit následující. Předně, emitenty korporátních dluhopisů nabízených veřejnosti jsou zpravidla malé a střední obchodní společnosti, nezřídka bez dlouhodobější podnikatelské historie nebo založené zvlášť pro tento účel.[9] Emitenti zásadně nedisponují kreditním hodnocením (ratingem), uděleným některým z uznávaných poskytovatelů. Nezřídka jsou umisťováním dluhopisů veřejnosti financovány projekty nevhodné pro dluhové financování, případně počáteční fáze projektů vhodné pro financování omezeným okruhem osob nebo výhradě kvalifikovanými investory, kteří by měli být schopni posoudit související rizika. Výjimkou nejsou případy, kdy emitenti neupřesní dostatečně v rámci emisních podmínek, prospektu nebo jiného informačního dokumentu investorům zamýšlený způsob využití získaných peněžních prostředků, případně pro tyto účely nemají zpracován dostatečně podložený obchodní plán. Co se týče samotných dluhopisů, ty zpravidla nebývají zajištěné, případně forma zajištění nemusí dávat záruku plného uspokojení pohledávek investorů na výplatu výnosu nebo jistiny.

Samotná emise dluhopisů je svázána poměrně benevolentními pravidly, a to na rozdíl od jejich veřejné nabídky a distribuce třetími osobami. Nabízí-li však emitent jím vydané dluhopisy sám, může tak, jde-li o případ nepodléhající povinnosti uveřejnit prospekt, činit s prakticky nulovou regulatorní zátěží. I distribuce prostřednictvím poskytovatelů služeb na kapitálovém trhu může být spojena s riziky. Jedním z nich je riziko střetu zájmů, plynoucí z často vysokých odměn pro distributory za umístění nebo nabízení části emise, spolu s neodborným posouzením cílového trhu ze strany distributora. Odměna může motivovat distributory k upřednostňování investic do dluhopisů oproti jiným investičním nástrojům, které lépe odpovídají požadavkům cílového trhu, případně upřednostňování rizikovějších a zpravidla provizně zajímavějších emisí před těmi konzervativnějšími. Distribuce dluhopisů skrze dluhopisové platformy může být spojena např. se specifickým rizikem vyvolání nepřesného dojmu o existenci a hloubce analýzy, kterou provozovatel platformy provedl před přijetím konkrétní emise k inzerci na takové platformě.

Poslední okruh rizik, pomineme-li pro tuto chvíli vliv regulatorního prostředí, souvisí s cílením části emisí na retailové investory. Jak je všeobecně přijímáno,[10] investiční rozhodování retailových investorů je spjato s celou řadou nepřesností a omylů. Vlivem informační asymetrie mají tito investoři zpravidla omezenou možnost a schopnost posoudit rizikovost emitenta a nabízených cenných papírů, jejich rozhodování je nezřídka ovlivněno objektivně nesouvisejícími skutečnostmi, případně je jinak neefektivní. Regulace na tuto skutečnost reaguje jednotlivými ochrannými instituty, nicméně jsou to investoři samotní, kdo odpovídá za učiněné investiční rozhodnutí. V případě plain vanilla korporátních dluhopisů[11] se riziko skrývá především v prezentaci dluhopisů jako bezpečného a konzervativního nástroje s fixním výnosem, jednoduchou strukturou a vyloučenou volatilitou. Ve skutečnosti však, nezřídka v kontrastu s prezentací navenek, významná část emisí korporátních dluhopisů není objektivně vhodná pro retailové investory s vysokou averzí k riziku a omezenými znalostmi a zkušenostmi, přičemž právě takovým investorům jsou korporátní dluhopisy také nabízeny. Nadto, v případě uveřejněného prospektu, je čas od času samotným emitentem nebo distributorem vyvoláván nepřesný dojem, že emise včetně obchodního záměru byla potvrzena nebo schválena orgánem dohledu, což však neodpovídá rozsahu přezkumu prospektu Českou národní bankou stanovenému právním předpisem.[12]

K regulaci emise a veřejné nabídky korporátních dluhopisů

Jedním z klíčových faktorů popularity korporátních dluhopisů mezi emitenty je omezená a v některých případech, optikou jiných regulovaných segmentů finančního trhu nahlíženo, doslova zanedbatelná regulatorní zátěž, související s emisí a umisťováním těchto cenných papírů. Z hlediska veřejnoprávní regulace, dopadající na posuzovanou oblast, je třeba rozlišovat tři okruhy se společnými průsečíky.[13]

Za prvé jde o právní předpisy související se samotným vydáním a administrací emise dluhopisů. Jedná se především o zákon o dluhopisech,[14] upravující především základní náležitosti dluhopisů a proces jejich vydání, obsah emisních podmínek nebo práva a povinnosti stran v souvislosti s vydanými dluhopisy. Tato ustanovení ponechme, až na výjimky, pro účely dalších řádek stranou. Dále jde o regulaci související s veřejnou nabídkou dluhopisů. Konečně je to regulace samotné distribuce těchto cenných papírů, totiž jejich umisťování nebo zprostředkování investic. 

Povinnost uveřejnit prospekt a výjimky z ní 

Centrálním prvkem regulace související s nabízením investičních cenných papírů, korporátní dluhopisy nevyjímaje, investorské veřejnosti je úprava veřejné nabídky investičních cenných papírů nebo přijetí k obchodování na regulovaném trhu,[15] plynoucí z přímo použitelného nařízení o prospektu.[16] Regulace zahrnuje klíčovou povinnost uveřejnit prospekt. Prospekt je strukturovaný informační dokument[17] s předepsaným obsahem a formou, obsahující informace nezbytné pro zasvěcené posouzení investice. Prospekt jako institut původem v unijním právu je z hlediska regulatorní architektury odrazem první generace opatření na ochranu investorů, která cílí na maximální dostupnost informací se záměrem umožnit investorům, aby na jejich základě učinili informované investiční rozhodnutí.[18] Že se tato opatření ukázala v praxi jako sama o sobě nedostatečná k dosažení zamýšleného cíle, prokazuje zavedení dalších generací opatření v jiných oblastech finančních služeb.[19]

Je to právě povinnost sestavit, nechat orgánem dohledu schválit a následně uveřejnit prospekt, která je v souvislosti s emisí procesem zpravidla nejnáročnějším na finanční i personální zdroje, a jako taková bývá někdy kritizována jako omezující malým a středním podnikům přístup k financování.[20] Tato povinnost se však v případě nabídky investičních cenných papírů obecně a korporátních dluhopisů zvláště neuplatní univerzálně. Na emitenta, resp. nabízejícího, dopadá pouze v případě, jde-li o veřejnou nabídku a současně ne­uplatní-li se některá z výjimek z této povinnosti předvídaných právní úpravou.

Problematika veřejné nabídky, jejího vymezení a limitů, se pro svůj praktický význam a komplexnost těší dlouhodobě zájmu odborné veřejnosti. S odkazem na podrobné analýzy[21] na tomto místě pouze stručně připomeňme, že veřejnou nabídkou je sdělení osobám, mající jakoukoliv formu či činěné jakýmkoliv způsobem, jehož předmětem jsou (investiční) cenné papíry, a to včetně korporátních dluhopisů, a toto sdělení uvádí dostatečné informace o podmínkách nabídky a nabízených cenných papírech tak, aby byl investor schopen přijmout rozhodnutí o koupi či upsání předmětných cenných papírů. Tato definice dle nařízení o prospektu výslovně zahrnuje též umístění či distribuci cenných papírů finančními zprostředkovateli, tedy především za využití služeb obchodníka s cennými papíry či investičního zprostředkovatele.[22]

Povinnost uveřejnit prospekt pak neplatí pro nabídku, která je vyňata z působnosti nařízení o prospektu. Ze situací relevantních pro případy emise korporátních dluhopisů se jedná o nabídky s celkovou hodnotou protiplnění získaného v období 12 měsíců v rámci EU nižší než ekvivalent 1 000 000 eur. Toto vynětí se obvykle označuje jako výjimka de minimis, často se hovoří také o podlimitních emisích.

Od povinnosti uveřejnit prospekt jsou osvobozeny též nabídky, které sice materiálně veřejnými nabídkami jsou, nicméně nařízení o prospektu pro ně stanoví výjimku, a to především proto, že z povahy věci neoslovují široký okruh retailových investorů, a z hlediska regulace finančního trhu tak jde o nabídky menšího významu. Jedná se za prvé o nabídky činěné výhradně vůči kvalifikovaným investorům,[23] dále nabídky činěné méně než 150 osobám v jednom členském státě EU, vyjímaje kvalifikované investory, a konečně nabídky, u nichž jmenovitá hodnota cenného papíru či minimální výše investice jednoho investora dosahuje nejméně ekvivalentu 100 000 eur. Zde je také původ v praxi rozšířeného a někdy matoucího rozlišování „veřejných“ a „neveřejných“ dluhopisů.

S ohledem na reálie tuzemského kapitálového trhu nepřekvapí, že pro praxi nejvýznamnější výjimkou je v případě dluhopisů nabízených retailovým investorům jednak ta, jež je založena na omezeném celkovém rozsahu protiplnění, jednak ta, která je založena na omezeném počtu oslovených osob. V důsledku právě uvedeného je na našem trhu nabízena veřejnosti[24] řada dluhopisových emisí, aniž by byl současně uveřejněn prospekt, a tato situace je zcela v souladu s unijním i národním právním řádem. U takto nabízených emisí je na uvážení emitenta, limitovaném přirozeně obsahem emisních podmínek, normovaným zákonem o dluhopisech, s jakou mírou detailu bude o sobě, nabízených dluhopisech a souvisejících rizicích investora informovat. Tento stav je v kontrastu s investicemi do fondů kolektivního investování i fondů kvalifikovaných investorů, kde jsou investorovi k dispozici vždy, bez ohledu na objem fondu nebo počet oslovených osob, statut fondu a sdělení klíčových informací fondu,[25] s  investicemi do akcií přijatých k obchodování na regulovaném trhu, kde se uplatní související informační povinnosti, stejně jako s investicemi do strukturovaných investičních nástrojů, kde je k dispozici sdělení klíčových informací takového strukturovaného retailového investičního produktu.[26] V tom lze spatřovat výrazný a neodůvodněný rozdíl v regulatorním zacházení s obdobnými situacemi.

Přestože prospekt poskytuje investorům všechny informace vyžadované právním řádem, ani jeho uveřejnění nemusí nutně vést ke správnému vyhodnocení rizika na straně investora. Je tomu tak především z důvodu, že schválení prospektu orgánem dohledu je na základě nařízení o prospektu založeno výhradně na principu splnění předepsaných obsahových náležitostí prospektu.[27] Schválený a uveřejněný prospekt tedy obsahuje informace nezbytné pro informované posouzení emitenta a nabízených dluhopisů, avšak orgán dohledu neposuzuje hospodářské výsledky ani finanční situaci emitenta, tím spíše schválením prospektu negarantuje budoucí ziskovost emitenta ani jeho schopnost splatit úrok nebo jmenovitou hodnotu dluhopisů. Je třeba si klást otázku, a to již na úrovni unijního práva, zda takto konstruovaný mechanismus nepůsobí v konečném důsledku v některých případech kontraproduktivně. Zejména za situace, kdy se někteří emitenti nebo distributoři zaštiťují schváleným prospektem ve vztahu ke kvalitě emise a její nižší míře rizika pro retailové investory.

Regulace cesty korporátních dluhopisů k investorům

Jak bylo zmíněno výše, právní úprava zákona o dluhopisech umožňuje relativně snadno emitovat dluhopisy v zájmu získání zdroje financování svých projektů. Úspěch emise, a s ním tedy i skutečné získání požadovaných prostředků, nicméně závisí přirozeně až na jejím skutečném umístění (prodeji) mezi upisovatele jako investory. Efektivita umisťování přitom, nikoliv překvapivě, do značné míry závisí na zvoleném distribučním kanálu. Emitentům se nabízí dvě hlavní cesty.[28] Je to jednak umisťování svépomocí, vlastními pracovníky, případně též externími tipaři, jednak distribuce za využití služeb třetí osoby, finančního zprostředkovatele. Finančním zprostředkovatelem je pak v kontextu segmentu korporátních dluhopisů nabízených retailovým investorům zpravidla nebankovní obchodník s cennými papíry, investiční zprostředkovatel v „tradiční“ podobě nebo dluhopisová platforma.

Jednou z otázek, které je při výběru distribučního kanálu třeba zohlednit, je míra související regulatorní zátěže a limity činnosti jednotlivých zprostředkovatelů. Ačkoliv by benevolentní úprava dluhopisového práva možná mohla na první pohled vybízet k domněnce, že obdobně benevolentní je z hlediska požadavků práva kapitálového trhu také proces distribuce těchto investičních nástrojů, v mnoha případech tomu tak nebude.

Kromě již výše diskutované problematiky „veřejnosti“ určité nabídky investičních cenných papírů a související povinnosti uveřejnit prospekt cenného papíru se nabízí otázka podřazení aktivit nezbytně spojených s umístěním emise nebo její části na primárním trhu pod některou nebo některé z hlavních nebo doplňkových investičních služeb ve smyslu ZPKT.

Konkrétně pak především, za jakých podmínek lze (distribuční) aktivitu považovat za poskytování hlavní investiční služby umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání, nebo zda se jedná o jinou investiční službu, případně neregulovanou činnost na kapitálovém trhu. Kontury této investiční služby totiž nemusí být v praxi vždy zcela zřejmé. Zodpovězení této otázky má v praxi vliv především na požadovaný druh nebo šíři povolení poskytovatele investiční služby, který se jako distributor na umístění emise má podílet, a to včetně dluhopisových platforem, nebo na samotnou přípustnost využít distribuční kanál určitého druhu, zejména pak zahrnující investiční zprostředkovatele.

Umisťování samotným emitentem

Z hlediska související regulace jednoduchá situace nastává, umisťuje-li emitent jím vydané dluhopisy samostatně, prostřednictvím vlastních zaměstnanců. Taková činnost není poskytováním žádné investiční služby, už proto, že chybí pojmový znak výkonu takové činnosti pro jiného.[29] V důsledku toho nepodléhá takové umisťování ZPKT ani v něm zakotvených institutům, které cílí na ochranu retailových investorů při čerpání investičních služeb. Totéž platí pro případ zapojení třetí osoby v rámci tipařské činnosti. Tipařskou činností se rozumí zjištění obecného zájmu potenciálního investora o investici takového typu, který odpovídá investici do dluhopisů, a předání kontaktu na takového potenciálního investora emitentovi. Následné oslovení investora a případné umístění dluhopisu je již zcela v režii emitenta a tipař do něj dále nezasahuje.

Rizika z uvedeného plynoucí pro retailové investory jsou zřejmá. Přímé umisťování samotným emitentem, včetně scénáře se třetí osobou v pozici tipaře, nezahrnuje posouzení přiměřenosti dané investice pro investora, určení cílového trhu ani plnění informačních povinností stanovených ZPKT. V případě, že parametry emise nevyžadují uveřejnění prospektu, rozsah informací poskytovaných o nabízených dluhopisech podléhá uvážení emitenta a nemusí postačovat k úplnému zhodnocení souvisejících rizik.

Dalším problémem je pak možné nedodržení striktních limitů tipařské činnosti, kdy osoba v pozici tipaře aktivně doporučuje nebo přesvědčuje investora k investici do konkrétního dluhopisu nebo o něm sděluje bližší informace, aniž by k této činnosti měla nezbytné veřejnoprávní oprávnění dle ZPKT a podléhala povinnosti dodržovat s tím související standardy jednání.[30]

Distribuce za pomoci finančních zprostředkovatelů 

Pro mnoho emitentů je efektivnější variantou umístění emise cesta zahrnující služby některého z finančních zprostředkovatelů, zejména obchodníků s cennými papíry nebo investičních zprostředkovatelů. Vzhledem k tomu, že dluhopisy, korporátní dluhopisy nevyjímaje, představují typického zástupce investičních cenných papírů ve smyslu ZPKT, podléhají zpravidla služby poskytované v souvislosti s umístěním a distribucí korporátních dluhopisů regulaci poskytování investičních služeb. V důsledku odlišného rozsahu oprávnění co do okruhu poskytovaných investičních služeb je pouze obchodník s cennými papíry, nikoliv též investiční zprostředkovatel, oprávněn přímo spolupracovat s emitentem ve věci umístění emise mezi investory. Investiční zprostředkovatel naproti tomu není oprávněn nejen dluhopisy na základě dohody s emitentem umisťovat, ale ani emitentovi předávat instrukce investorů k úpisu dluhopisů. Nadto, ve vztahu k dluhopisům bez prospektu není investiční zprostředkovatel oprávněn poskytovat vůbec žádné (hlavní) investiční služby. To je odrazem přesvědčení zákonodárce o nevhodnosti takových dluhopisů pro typickou klientelu investičních zprostředkovatelů, kterými jsou retailoví investoři.

Při distribuci korporátních dluhopisů může v praxi docházet k poskytování různých hlavních nebo doplňkových investičních služeb. Zaměřme se nyní stručně na dvě z nich, které nemají zcela ostré hranice a zároveň se liší co od okruhu subjektů způsobilých k jejich poskytování.

Související investiční služby 

Umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání 

Umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání je spolu s hlavní investiční službou upisování a umisťování investičních nástrojů se závazkem jejich upsání a doplňkovou investiční službou související s upisováním investičních nástrojů jednou ze tří investičních služeb, jež rozlišuje ZPKT, přímo se vztahujících k primární nabídce investičních nástrojů.[31]

Její podstatou je činnost poskytovatele investiční služby jako distributora vykonávaná na základě závazku vůči emitentovi investičního nástroje jako subjektu poptávajícímu financování prostřednictvím kapitálového trhu nebo manažerovi emise jako subjektu emitenta zastupujícího, že se pokusí zajistit umístění nové emise nebo její vymezené části, tedy vyhledat investory, kteří následně upíší emitované investiční nástroje, aniž by však byl poskytovatel investiční služby zavázán ty investiční nástroje, pro které se mu nezdaří najít investory, sám upsat.[32]

Prvním pojmovým znakem této investiční služby je činnost na primárním trhu. O danou investiční službu se tedy ve vztahu ke korporátním dluhopisům může jednat výhradně v případě prvního umístění, resp. úpisu vydaného dluhopisu. Zprostředkování dalších transakcí s již vydanými dluhopisy, byť by zahrnovalo emitenta nebo šlo o jednání jako zástupce emitenta (např. odkup dluhopisu emitentem přede dnem splatnosti), již není umisťováním, neboť jde o sekundární trh, ale přijímáním a předáváním pokynů týkajících se investičních nástrojů.

Druhým a v praxi problematičtějším znakem je činnost pro emitenta, jinak řečeno závazek poskytovatele investiční služby jako zprostředkovatele, resp. distributora, vůči emitentovi, směřující k umístění investičních nástrojů. Z povahy činnosti poskytovatele investiční služby při umisťování investičních nástrojů přitom nutně plyne současná interakce jak s emitentem, na jehož účet poskytovatel investičních služeb jedná a jehož investiční nástroje se snaží umístit, tak s potenciálním investorem, který má zájem umisťované investiční nástroje upsat. Umisťování investičních nástrojů v širším slova smyslu je tak procesem sestávajícím ze dvou paralelních rovin. První rovina zahrnuje činnost pro emitenta investičního nástroje, druhá právní vztahy mezi umisťujícím a investory jako nabyvateli umisťovaného dluhopisu. Zatímco aktivity v první rovině naplňují znaky poskytování investiční služby umisťování investičních nástrojů, druhá rovina je poskytováním investiční služby přijímání a předávání nebo provádění pokynů týkajících se investičních nástrojů ve vztahu k investorovi. Toto pojetí potvrzuje rovněž nové nařízení o crowdfundingu, když v případě investičního crowdfundingu (též ve vztahu ke korporátním dluhopisům) výslovně uvádí, že jeho základním znakem je současné poskytování investiční služby umisťování investičních nástrojů a přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů crowdfundingovou platformou.[33]

Identifikovat předmětnou investiční službu lze především dle následujících skutečností. Předně, existuje smluvní vztah mezi poskytovatelem investiční služby a emitentem nebo jeho zástupcem, závazek poskytovatele investiční služby z takového smluvního vztahu je splněn až úpisem cenného papíru investorem (tedy umístněním části emise), odměna poskytovatele investiční služby nebo rozhodující část této odměny je vázána na ekonomické završení transakce, tedy úpis dluhopisu investorem (včetně uhrazení emisního kurzu), a poskytovatel investiční služby je v bezprostředním kontaktu s investorem v souvislosti s úpisem.[34] Tyto skutečnosti je však třeba posoudit ve vzájemných souvislostech a s přihlédnutím ke skutečnému obsahu činnosti. V důsledku právě uvedeného např. samotná návaznost odměny na úspěšně provedenou transakci mezi investorem a emitentem nezakládá bez dalšího poskytování této investiční služby. 

Přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů 

Druhou související investiční službou je přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů. Záběr této investiční služby je dle výkladu, který se v České republice prosadil, velmi široký a zahrnuje v zásadě jakékoliv zprostředkování možnosti investorovi nabýt investiční nástroj nebo nástroje za součinnosti poskytovatele této služby. Uvedené široké pojetí této investiční služby bylo nedávno potvrzeno i legislativně, když činnosti označené jako zprostředkování obchodů s investičními nástroji byly za použití právní fikce výslovně zahrnuty do rámce této hlavní investiční služby.[35]

V našem případě tak lze pod tuto investiční službu zařadit všechny případy zprostředkování střetu nabídky a poptávky po vydaných korporátních dluhopisech, především v podobě zprostředkování uzavření smlouvy o úpisu konkrétního dluhopisu mezi investorem a emitentem. Pro dovození naplnění znaků této investiční služby není rozhodné, zda poskytovatel jedná přímo s emitentem nebo s jiným finančním zprostředkovatelem, který působí jako manažer nebo administrátor emise, případně zda jde o primární nebo sekundární trh s dluhopisy. S ohledem na zákaz stanovený investičnímu zprostředkovateli předávat pokyny emitentům, kteří nejsou taxativně vymezenými finančními institucemi, má však osoba, které je pokyn investora (v podobě návrhu smlouvy o úpisu) předáván, zásadní vliv na volbu distribučního kanálu.

Opatření na ochranu retailových investorů a jejich využití v případě korporátních dluhopisů – product governance jako vhodný nástroj? 

Poskytování obou výše uvedených investičních služeb v případě distribuce korporátních dluhopisů podléhá řadě opatření cílících na ochranu především retailových investorů. Kromě informačních povinností a obecných pravidel jednání je to především posouzení přiměřenosti investice do korporátních dluhopisů pro konkrétního investora a určení cílového trhu, tedy opatření, která oproti čistě informačním povinnostem (jejichž nízká efektivita již byla zmíněna v souvislosti s prospektem) představují další generaci unijních opatření na ochranu investorů. Cíl obou posledně zmíněných opatření je identický. Totiž zabránit distribuci investičních nástrojů těm investorům, pro které jsou charakteristiky daného investičního nástroje objektivně neodpovídající. Jak bylo uvedeno výše, to je i případ části dluhopisových emisí nabízených retailovým investorům.

Product governance, včetně určení cílového trhu, zčásti napravuje nedostatky posouzení přiměřenosti, vlivem kterých se toto posouzení v praxi ukázalo a nadále ukazuje jako neefektivní. Toto posouzení se totiž omezuje na velmi omezený okruh charakteristik investora (znalosti a zkušenosti v oblasti investic) a současně v případě, že nabízený nástroj není s těmito charakteristikami v souladu nebo investor posouzení odmítne absolvovat, postačí pouze formální upozornění poskytovatele investiční služby a investici v souladu s právním řádem nic nebrání.

Zatímco posouzení přiměřenosti se uskutečňuje na úrovni konkrétního investora a zahrnuje výhradně jeho znalosti a zkušenosti v oblasti investic,[36] určení cílového trhu jako součást novějšího institutu product governance se uplatní o patro výš, totiž na úrovni všech zamýšlených adresátů určitého investičního nástroje.[37] Současně zahrnuje posouzení širšího okruhu specifik těchto adresátů, a to v pěti následujících oblastech. Jsou jimi kategorie zákazníka ve smyslu ZPKT,[38] znalosti a zkušenosti ve vztahu k danému typu investičního nástroje a jeho vlastnostem, včetně znalostí a zkušeností v souvisejících oblastech, které umožňují investiční nástroj pochopit, finanční situace se zaměřením na míru schopnosti nést ztráty, včetně možnosti vzniku finančních závazků přesahujících výši částky investované do investičního nástroje, riziková tolerance, včetně odpovídající hodnoty poměru rizika a výnosů investičního nástroje, a konečně investiční cíle a potřeby, včetně širších investičních cílů a celkové investiční strategie.[39]

Distributoři investičních nástrojů jsou povinni v rámci určení cílového trhu upřesnit typ nebo typy zákazníků, s jejichž potřebami, charakteristikami a cíli je daný investiční nástroj slučitelný;[40] typem nebo typy zákazníků se přitom rozumí okruh zákazníků sdílejících společné typové charakteristiky uvedené výše.[41] Zde hovoříme o pozitivním cílovém trhu investičního nástroje, a to v protikladu k trhu negativnímu. Negativním trhem je okruh investorů, s jejichž charakteristikami investiční nástroj není slučitelný.[42] Mezi oběma těmito protiklady se pak rozkládá prostor trefně označovaný jako šedá zóna. Ačkoliv distribuce investičního nástroje, korporátní dluhopisy nevyjímaje, by měla zásadně probíhat v rámci pozitivního cílového trhu, v odůvodněných případech a při splnění dalších podmínek je přípustná rovněž distribuce mimo pozitivní cílový trh v rámci již výše zmíněné šedé zóny, odpovídá-li takový krok provedenému hodnocení přiměřenosti.[43] Naproti tomu někdy dovozovaná přípustnost distribuce jakýchkoliv investičních nástrojů v rámci negativního cílového trhu je diskutabilní.

Potenciálu určení cílového trhu jako efektivního opatření pro distribuce korporátních dluhopisů využila Česká národní banka v rámci dohledového benchmarku, cílícího na nabývání dluhopisů do majetku investorů a investičních fondů. Dle benchmarku nelze nabízení, distribuci a prodej většiny korporátních dluhopisů jako komplexních dluhových investičních nástrojů[44] investorům, kteří nejsou poskytovatelem investičních služeb vyhodnoceni jako zákazníci velmi zkušení, znalí a s vysokou tolerancí vůči příslušným rizikům, považovat za slučitelné se standardy odborné péče a za jednání v nejlepším zájmu zákazníka.[45] Obdobné platí pro případy, kdy poskytovatel investičních služeb eviduje dlouhodobě vysoký počet zákazníků odmítajících poskytnout informace pro test přiměřenosti. Ačkoliv toto kritérium není blíže definováno, mělo by zjevně být vykládáno dle účelu právní úpravy, tedy zda k odmítání nedochází systematicky v zájmu obcházení stanovených požadavků a distribuce rizikovějších produktů.

S výše uvedeným přístupem, který fakticky vymezuje prostor, ve kterém se může určení cílového trhu pro korporátní dluhopisy pohybovat, lze s přihlédnutím k rizikům pro retailové investory souhlasit. Jak bylo výše ilustrováno, skutečně platí, že korporátní dluhopisy malých a středních podniků nabízené retailovým investorům, a zejména ty, ke kterým nebyl uveřejněn prospekt, svým rizikovým profilem zpravidla neodpovídají minimálně jednomu, typicky však ale více parametrům, které by měly být při určení cílového trhu s odbornou péčí zohledněny. Distributor by však měl vždy vzít v úvahu rovněž parametry konkrétní emise. V kontextu převažujícího rizikového profilu korporátních dluhopisů, nabízených retailovým investorům, lze konstatovat, že distributoři umisťující, zprostředkovávající nebo nabízející typické korporátní dluhopisy retailovým investorům mohou pouze výjimečně a v odůvodněných případech cílit na konzervativnější část investorské veřejnosti nebo zprostředkovat investici osoby, která neposkytne informace vyžadované pro posouzení přiměřenosti. S tím, že v případě tohoto postupu se zdá vhodné rovněž zajistit zvýšenou interní kontrolu. Že se tak v praxi často neděje, je však nasnadě. 

Činnost dluhopisových platforem – inzertní servery, nebo poskytovatelé investičních služeb? 

Specifikem distribuce dluhopisů retailovým investorům je využití online platforem. Podstatou činnosti takové platformy je usnadňovat střet nabídky a poptávky po korporátních dluhopisech tím, že platforma uveřejňuje informace o konkrétní nabídce nebo nabídkách, případně poskytuje jak emitentům, tak též investorům další související služby. Sama inovativní povaha tohoto modelu oproti tradičním formám finančního zprostředkování nic nemění na působnosti regulace investičních služeb, může však vést k zastření vzájemných hranic jednotlivých služeb a oddělení případných regulovaných aktivit platformy od čistě marketingové nebo tipařské činnosti, která regulaci investičních služeb i nadále nepodléhá. Stejně jako v případě tradičních finančních zprostředkovatelů, činnosti dluhopisových platforem ve vztahu k dluhopisům mohou dle svého obsahu naplňovat znaky investiční služby umisťování investičních nástrojů nebo přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů, jak byly tyto služby analyzovány výše, případně, je-li splněna podmínka poskytování individualizovaných doporučení, mohou být též investičním poradenstvím. K posouzení činnosti dluhopisových platforem je třeba přistupovat materiálně a dle okolností kaž­dého jednotlivého případu, zejména zhodnotit podstatu poskytované součinnosti, která má svůj odraz jednak obvykle ve formulaci závazků platformy ve vztahu k emitentům, případně investorům, jednak v prezentaci a komunikaci platformy navenek.

Na související interpretační nejistotou zareagovala Česká národní banka výkladovým stanoviskem ilustrujícím na tří modelových příkladech hranice jednotlivých investičních služeb a jejich oddělení od neregulovaných činností.[46] Stanovisko z předmětu regulace vyjímá čistě marketingovou činnost dluhopisových platforem. Ta spočívá v poskytnutí média, resp. prostoru pro inzerci nebo prezentaci základních informací o emisi a souvisejících dokumentů, včetně prospektu, je-li uveřejněn. Zahrnutí takové činnosti do rámce investičních služeb by bylo vskutku nepřípadné, neboť se materiálně jen málo liší např. od inzerce v denním tisku nebo jiném médiu. Přípustná a vně regulace stojící je též kombinace marketingové činnosti s tipařskou činností, spočívající v předání kontaktních údajů potenciálního investora získaných na základě investiční příležitosti inzerované na dotyčné platformě přímo emitentovi. Tento přístup se nikterak neliší od tradičních oblastí finančního zprostředkování a nemění na něm nic ani nedávná novela ZPKT. Ta i nadále ponechává prostor pro tipařskou činnost otevřený, přičemž zvýrazňuje mantinely, v rámci kterých se tato činnost může pohybovat.

Ačkoliv se tak zpravidla navenek prezentují, v praxi však, materiálně posuzováno, dluhopisové platformy ne vždy vykonávají čistě marketingovou nebo tipařskou činnost ve smyslu výše uvedeného. Pozornost je třeba zaměřit v první řadě na limity investiční služby přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů. A to jednak v souvislosti s pojmem zprostředkování obchodů s investičními nástroji, který je v ZPKT nově vymezen, jednak s nařízením o crowdfundingu, které reguluje mimo jiné činnost poskytovatelů crowdfundingových služeb ve vztahu ke crowdfundingovým modelům zahrnujícím investiční nástroj.

Pomineme-li vcelku jednoznačné případy, kdy platforma přímo umožňuje potenciálnímu investorovi vyplnit objednávku konkrétního dluhopisu a následně sama předává tuto objednávku emitentovi, kde o naplnění znaků přijímání a předávání pokynů ze strany platformy nemůže být pochyb, stojí za pozornost zejména zahrnutí filtrovacích nástrojů do architektury některých tuzemských dluhopisových platforem. Za použití takových nástrojů si investor z inzerované palety dluhopisů může na základě kritérií, kterými jsou nejčastěji na straně jedné objektivní kritéria jako jmenovitá hodnota dluhopisu, resp. výše investice, výše úroku nebo doba splatnosti, na straně druhé ale také kritérium souvisejícího rizika, stanovené interním hodnocením platformy, zvolit odpovídající dluhopis a oslovit prostřednictvím kontaktního formuláře umístěného na platformě přímo emitenta. Lze proces, zahrnující využití takového filtrovacího nástroje a vedoucí ve výsledku ke kontaktování emitenta potenciálním investorem, stále ještě považovat za tipařskou činnost, nebo už jde o zprostředkování obchodů s konkrétním dluhopisem, a tedy i regulovanou investiční službu přijímání a předávání pokynů?

Aniž by byl na tomto místě prostor pro detailní analýzu, připomeňme, že tipařská činnost je vymezena objektivním prvkem, spočívajícím ve skutečném a sjednaném obsahu činností, a subjektivním prvkem, vymezeným negativně jako nezapříčinění mentálního rozhodnutí potenciálního investora (a to též v podobě ovlivnění investora) k realizování určité investiční příležitosti, určitého investičního rozhodnutí. Je-li činnost platformy jako tipaře optikou průměrného potenciálního investora způsobilá vyvolat rozhodnutí investora uzavřít smlouvu s emitentem, v jehož prospěch je tipařská činnost vykonávána, a to ať už formou přímého, nebo nepřímého doporučení, jedná se materiálně o zprostředkovatelskou činnost, zde ve formě zprostředkování uzavření příslušné smlouvy o úpisu korporátního dluhopisu, a tedy poskytování investiční služby přijímání a předávání pokynů.

Takovou situaci může představovat i poskytování informací o bližších parametrech korporátních dluhopisů, kdy takto prezentované dluhopisy může potenciální investor na základě předchozího filtrování dle jím zadaných preferencí považovat za odpovídající jeho potřebám. K následnému kontaktování emitenta prostřednictvím kontaktního formuláře, ale např. i odkazem na webové stránky emitenta, tak investor přistupuje již na podkladě rozhodnutí učiněného s vy­užitím nástrojů poskytnutých platformou. Platforma v takovém případě neslouží pouze pro inzerci a zjištění obecného zájmu investora o určitou kategorii investičních produktů, nýbrž se stává součástí (regulovaného) zprostředkovatelského procesu.

Důsledkem hodnocení činností dluhopisových platforem jako přijímání a předávání pokynů je nezbytnost získat příslušné veřejnoprávní oprávnění dle ZPKT, případně v budoucnu dle nového nařízení o crowdfundingu. V případě, že činnost platformy naplní rovněž v předchozích kapitolách uvedené znaky umisťování investičních nástrojů, stejně jako v případě, že platforma přijímá pokyny k dluhopisům bez prospektu nebo pokyny předává přímo emitentům, připadá v úvahu pouze náročnější povolení k činnosti obchodníka s cennými papíry.[47]

Další vodítko při výkladu působnosti regulatorního režimu investičních služeb v dané oblasti přináší nařízení o crowdfundingu. Dle něj totiž v zásadě každé propojení nabídky a poptávky po financování prostřednictvím crowdfundingové platformy ve vztahu k investičním nástrojům má být považováno za nařízením regulovanou crowdfundingovou službu, která je, jak preambule nařízení výslovně uvádí, materiálně současným (společným) poskytováním investiční služby umisťování investičních nástrojů a přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů.[48] Tato crowdfundingová služba, je-li poskytována platformami dle nařízení o crowdfundingu, je pak vyňata z působnosti regulace investičních služeb. Právě uvedené se zřejmě uplatní bez ohledu na jakékoliv další podmínky stanovené členskými státy ve stávajících právních předpisech regulujících crowdfunding nebo jako důsledek výkladu obsahu jednotlivých investičních služeb.

Při analogické aplikaci výše uvedeného na případ dluhopisových platforem se zdá pravděpodobné, že dochází-li prostřednictvím dluhopisové platformy k propojení nabídky a poptávky po financování prostřednictvím investičních nástrojů, která je pojmovým znakem investičního zprostředkování, a platforma je současně činná (také) pro emitenty, dochází zpravidla současně k poskytování investiční služby umisťování investičních nástrojů. Unijní normotvůrce tento znak považoval za natolik zásadní, že jej výslovně zmínil v preambuli nařízení o crowdfundingu, a současně za natolik jednoznačný, že bohužel neposkytuje upřesnění, zda vůbec a do jaké míry hraje jakoukoliv roli intenzita a forma zapojení crowdfundingové platformy. Zdá se tedy, že v důsledku přímo použitelného nařízení o crowdfundingu a přístupu unijního normotvůrce, který se v něm odráží, je třeba za použití eurokonformního výkladu obsahu investiční služby umisťování investičních nástrojů považovat naplnění znaků této investiční služby ze strany dluhopisových platforem za velmi pravděpodobné, zřejmě s výjimkou čistě inzertních a tipařských modelů. 

K legislativním opatřením cílícím specificky na nabízení korporátních dluhopisů retailovým investorům 

Pro úplnost je nutné zmínit, že rizika související s korporátními dluhopisy již podnítila regulatorní reakci. Kromě výše analyzovaného omezení pro distribuci korporátních dluhopisů investičními zprostředkovateli zmiňme od května 2020[49] účinnou povinnost získat identifikátor ISIN pro všechny dluhopisové emise, ať už v listinné, nebo zaknihované podobě,[50] spolu s povinností uvést v emisních podmínkách informaci o absenci dohledu České národní banky nad emisí a emitentem, případně o skutečném charakteru a rozsahu posouzení prospektu ze strany České národní banky v případě, že je prospekt uveřejňován.[51] Zatímco první zmíněné opatření je motivováno především snahou zmapovat skutečný objem dluhopisových emisí, nabízených na základě výjimek z povinnosti uveřejnit prospekt, další opatření míří na zvýšení informovanosti potenciálních investorů a jsou reakcí na zavádějící používání údajů o dohledu České národní banky nebo rozsahu schvalování prospektu.

Další opatření budou následovat, a to v rámci legislativního balíčku v souvislosti s koncepcí rozvoje kapitálového trhu v České republice.[52] Navrhovanou novelizací zákona o dluhopisech má dojít k posílení informačních povinností v případě emisí činěných na základě podlimitní veřejné nabídky, tedy vynětí z působnosti nařízení o prospektu. Takový postup nařízení o prospektu umožňuje za předpokladu, že dodatečné požadavky nepředstavují nepřiměřenou nebo zbytečnou zátěž.[53] Emisní podmínky takového dluhopisu, je-li emitentem právnická osoba, dochází-li k veřejné nabídce ve smyslu nařízení o prospektu, není-li uveřejněn prospekt a současně je-li celková hodnota protiplnění nabízených dluhopisů vyšší než částka odpovídající 100 000 eur a nižší než částka odpovídající 1 000 000 eur, musí dle návrhu povinně obsahovat širší a zákonem o dluhopisech vymezený okruh informací. Tyto informace musí být současně uveřejněny na internetových stránkách emitenta a osoby nabízející takový dluhopis. Předmětná informační povinnost je navázána na Scorecard korporátních dluhopisů jako metodický dokument připravený Ministerstvem financí pro usnadnění zhodnocení rizikovosti investice do konkrétního korporátního dluhopisu zejména pro méně zkušené retailové investory.[54]

Jak je zřejmé z výše uvedeného, připravovaná legislativní opatření spolu se Scorecardem korporátních dluhopisů míří na (další) zvýšení informovanosti investorů a poskytnutí širšího okruhu podkladů pro informované investiční rozhodnutí. Tento krok je třeba ocenit i proto, že narovnává regulatorní prostředí v případě dluhopisů, nabízených na základě vynětí z povinnosti uveřejnit prospekt. Zároveň však tato opatření představují většinově stále první generaci opatření na ochranu investorů, jejíž limity se již dříve ukázaly v jiných oblastech kapitálového trhu. Je otázkou, zda bez odpovídající kultivace způsobu distribuce korporátních dluhopisů jsou s to zabránit nevhodnému umisťování dluhopisů retailovým investorům v takovém rozsahu, který by byl, s ohledem na související rizika, vhodný. 

Závěry a návrhy řešení

Na základě výše provedené analýzy regulatorního prostředí ve vztahu k nabízení a umisťování korporátních dluhopisů retailovým investorům zdůrazněme následující závěry.

Za prvé, emise a umístění dluhových cenných papírů představuje legitimní cestu k získání financování na straně jedné a zajímavou investiční příležitost na straně druhé. Je spojeno s výhodami jak pro investory, tak emitenty. Nikoliv zanedbatelná část v České republice nabízených korporátních dluhopisů je však svojí podstatou a souvisejícími riziky nevhodná pro investici nezkušených retailových investorů. Právě na tyto investory je však v praxi nabídka nezřídka zacílena. Tato skutečnost má potenciál ohrozit zájmy retailových investorů a v konečném důsledku důvěryhodnost a efektivitu kapitálového trhu jako celku.

Za druhé, stávající regulace emise a veřejné nabídky korporátních dluhopisů, založená na plnění informační povinnosti vůči investorům, není sama o sobě schopna dosáhnout potřebné míry ochrany retailových investorů a zabránit umisťování korporátních dluhopisů na trzích, které nesplňují řádně stanovené parametry cílového trhu těchto investičních nástrojů. Minimální regulace napřímo umisťovaných podlimitních emisí představuje současně porušení principu rovného regulatorního prostředí, posuzováno komparací s jinými investičními produkty, a vytváří nežádoucí nerovnováhu v jinak robustním systému ochrany investorů na kapitálovém trhu.

Za třetí, na úspěšné umístění korporátních dluhopisů investorům má klíčový vliv využití některého z distribučních kanálů zahrnujících poskytovatele investičních služeb. Z katalogu souvisejících opatření cílících na ochranu investorů má největší potenciál řádné určení cílového trhu v rámci product governance. Při určení cílového trhu provedeném s odbornou péčí lze jen výjimečně připustit nabízení korporátních dluhopisů konzervativnější části retailové investorské veřejnosti. Plošné cílení na tyto investory by mělo být považováno za rozporné se ZPKT. Efektivitu product governance však snižuje skutečnost, že se ne­uplatní v případě umisťování dluhopisů samotným emitentem nebo v případě, že činnost distributora není investiční službou.

Za čtvrté, hranice mezi regulovanou a neregulovanou činností v souvislosti s umisťováním investičních nástrojů není zcela ostrá. Totéž platí pro odlišení investiční služby umisťování investičních nástrojů a přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů. To je patrné zejména v případě dluhopisových platforem. V praxi část tuzemských platforem zřejmě může překračovat hranice neregulované marketingové a tipařské činnosti a může vykonávat činnosti, které jsou materiálně zprostředkováním obchodů s investičními nástroji, aniž by platforma disponovala příslušným oprávněním. Děje se tak zejména předáváním objednávek emitentům nebo v souvislosti se zapojením filtrovacích kritérií, která nepřímo vedou investory – uživatele platformy k investičnímu rozhodnutí. Zároveň nařízení o crowdfundingu podporuje výklad, že v zásadě každá činnost platformy usnadňující střet nabídky a poptávky po korporátních dluhopisech mezi emitentem a investorem za účasti této platformy je současným poskytováním obou zmíněných investičních služeb, a tudíž regulovanou činností. Takový závěr může analogicky dopadat i na stávající dluhopisové platformy.

Konečně za páté, připravovaná legislativní opatření zvyšují informovanost investorů v případě dluhopisů vyňatých z povinnosti uveřejnit prospekt a celkově usnadňují investiční rozhodnutí investorů. Scorecard korporátních dluhopisů má potenciál významně zjednodušit posuzování rizika v případě méně zkušených retailových investorů. Tato opatření, mířící ve svém souhrnu na zvýšení informovanosti investorů, nicméně bez odpovídající kultivace způsobu distribuce patrně nezabrání pokračujícímu nevhodnému umisťování dluhopisů retailovým investorům.

Zevrubná analýza stávajících regulatorních opatření a jejich nedostatků je nezbytným předpokladem pro úvahy ke zlepšení. Toho lze jistě dosáhnout různými cestami nebo jejich kombinací, kdy o jejich možných výhodách, nevýhodách, efektivitě a dopadech by měla být vedena odborná diskuse.

Současně je třeba upozornit, že případné úvahy o prohloubení stávající regulace na úrovni našeho právního řádu nutně narazí na limity stanovené unijním právem. To však neznamená, že by tyto kroky byly paušálně vyloučeny. Příkladem může být úvaha o úplném omezení oprávnění investičních zprostředkovatelů ve vztahu ke korporátním dluhopisům. Jinou a zřejmě vhodnější cestu nabízí efektivní využívání nástrojů, které stávající právní řád nabízí. Jak bylo výše naznačeno, může se jednat o řádné uplatňování product governance, včetně účinného dohledu nad dodržováním souvisejících povinností, stejně jako o vyjasnění a aplikaci působnosti stávající regulace investičních služeb na některé modely dluhopisových platforem.

Zároveň platí, že regulace sama o sobě nemůže zabezpečit úplnou ochranu investorů, aniž by neměla negativní dopady na efektivitu kapitálového trhu a nezatěžovala emitenty a distributory nad přiměřenou mez. Je to investor sám, kdo je v konečném důsledku odpovědný za své informované investiční posouzení a rozhodnutí. Pokud je však toto rozhodnutí založeno na neúplných, zavádějících nebo nepravdivých vstupech, případně je ovlivněno nevhodným způsobem distribuce, měl by takový investor mít možnost efektivně se domáhat náhrady způsobené škody cestou soukromého práva. V tomto ohledu může být inspirativní zaměřit pozornost, pomineme-li institut odpovědnosti za obsah prospektu, na zvláštní skutkovou podstatu povinnosti nahradit škodu způsobenou informací nebo radou dle občanského zákoníku, neboť distribuce korporátních dluhopisů za využití finančních zprostředkovatelů poskytování kvalifikovaných informací pojmově zahrnuje.

Konečně je třeba zmínit mimoprávní, ale o to účinnější prohlubování finanční gramotnosti investorské veřejnosti a zvyšování povědomí o rizicích specifických pro investování v sektoru korporátních dluhopisů.[55]

 

JUDr. Martin Hobza, Ph.D., je advokátem v Praze a vědeckým pracovníkem Katedry evropského práva Právnické fakulty UK.


[1] Terminologie související s emisemi korporátních dluhopisů není právními předpisy výslovně upravena. V praxi dochází nezřídka ke směšování jednotlivých pojmů nebo jejich významu, což může vést k výkladovým obtížím. V souvislosti s korporátními dluhopisy se tak často hovoří o dluhopisech podlimitních, bezprospektových, neveřejných, což je ovšem znak související s požadavky (resp. absencí požadavků) na veřejnou nabídku těchto cenných papírů, případně s ohledem na spojená rizika o dluhopisech rizikových, spekulativních, nebo dokonce prašivých (junk bonds). Na následujících řádcích se přidržme neutrálního pojmu korporátní dluhopisy, a to s ohledem na skutečnost, že dominantním emitentem předmětných dluhopisů jsou obchodní korporace ve smyslu zák. č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, odlišné od úvěrových institucí.

[2] S přihlédnutím k právně nikoliv normovanému, avšak v praxi zažitému pojmu, bude v následujícím textu použit pojem „retailový investor“. Z hlediska právní úpravy, související s veřejnou nabídkou a distribucí dluhopisů, se jedná o investora, který není profesionálním zákazníkem nebo profesionálním zákazníkem na žádost ve smyslu zák. č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen „ZPKT“).

[3] Nabízení, zprostředkování, umisťování a prodej pro účely dalších řádků zahrňme pod souhrnný pojem distribuce. Distribucí tedy rozumějme aktivity, jejichž konečným cílem je umístit či prodat korporátní dluhopis investorovi.

[4] Principem level playing field, který pro účely tohoto textu označujeme za princip rovného regulatorního prostředí, se rozumí stav, kdy činnosti a produkty s materiálně shodným nebo obdobným účelem podléhají obdobné regulatorní zátěži. Regulatorní arbitráží se pak označuje stav, kdy pro porušení principu rovného regulatorního prostředí mohou tvůrci produktů a poskytovatelé služeb vybírat pro ně vhodnější regulaci (nebo absenci regulace) tím, že svůj produkt nebo službu příslušným způsobem upraví. Jedná se o fenomén, se kterým nejen český, ale i unijní právní řád bojuje již delší dobu. Příkladem je nedávná výrazná nerovnost v regulaci investičního životního pojištění a souvisejících služeb na straně jedné (omezená regulace) a jiných forem investičních produktů na straně druhé (striktní regulace především na základě ZPKT nebo zák. č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech).

[5] Pro účely tohoto článku rozumíme označením malé a střední podniky obecné označení tohoto podnikatelského segmentu, nikoliv podniky odpovídající exaktní definici unijního práva dle doporučení 2003/361/ES ze dne 6. května 2003 týkající se definice mikro-, malých a středních podniků, která v konečném důsledku zahrnuje výraznou většinu všech podniků v EU.

[6] Myšleno v obecném smyslu slova. Většina korporátních dluhopisů nabízených retailu naopak není jednoduchým investičním nástrojem ve smyslu § 15k odst. 3 písm. b) ZPKT, neboť nejsou přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu nebo rovnocenném trhu.

[7] Viz definice v pozn. č. 2.

[8] Ponziho schéma, pojmenované podle nechvalně proslulého zakladatele Charlese Ponziho, je označení pro podvodná investiční schémata, kdy investoři svěřují správci peněžní prostředky za účelem jejich zhodnocení, avšak správce svěřené prostředky dále neinvestuje a namísto toho je pouze vyplácí těm investorům, kteří zainvestovali dříve. Takto může schéma fungovat i delší dobu, dokud přicházejí nové investice.

[9] V této souvislosti hovoříme o SPV – special purpose vehicles. Emise prostřednictvím SPV je sama o sobě standardním postupem, který nemusí zvyšovat rizikovost nebo snižovat důvěryhodnost emise.

[10] V kontextu Evropské unie a unijní regulace srov. zejména N. Moloney: How to protect investors: lessons from the EC and the UK, Cambridge University Press, Cambridge 2010, str. 474.

[11] Plain vanilla bond je v praxi zažitý pojem, odkazující na jednoduchou a jednoznačnou povahu dluhopisu jako nástroje s fixním výnosem, v protikladu k různým podobám strukturovaných dluhopisů.

[12] V tomto ohledu je třeba mírnit někdy se objevující kritiku směřující vůči orgánu dohledu, že schválil prospekt následně neúspěšné emise, neprovedl hlubší analýzu emitenta, nevyžádal si další podklady apod. Taková činnost orgánu dohledu by zakládala překročení pravomocí a byla by v rozporu s nařízením o prospektu.

[13] Stranou pro účely tohoto textu ponechme úpravu zaknihování dluhopisů, přidělování identifikátoru LEI emitentovi a další, povahou spíše technické oblasti.

[14] Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech (dále jen „zákon o dluhopisech“).

[15] Ačkoliv některé tuzemské korporátní dluhopisy jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, jejich primárním distribučním kanálem ve vztahu k retailovým investorům zůstává přímá (veřejná) nabídka. Pro účely tohoto textu se tedy přijetí k obchodování na regulovaném trhu dále věnovat nebudeme.

[16] Nařízení Evropského parlamentu a Rady ze dne 14. června 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES (dále jen „nařízení o prospektu“).

[17] Případně, dle volby emitenta a povahy emise, více dokumentů. Podrobněji viz nařízení o prospektu.

[18] Někdy bývá tento přístup označován také jako sales regulation. Srov. D. A. Zetzsche, Ch. D. Preiner: Cross-Border Crowdfunding – Towards a Single Crowdfunding Market for Europe, EBI Working Paper Series 2017, No. 8 [online] 2017 [cit. 2019-10-06], dostupné z www: <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2991610, str. 21 a násl.

[19] Např. v případě regulace investičních služeb srov. zejména posuzování vhodnosti nebo přiměřenosti investice, stanovení pravidel jednání poskytovatelů, nebo nejnověji product governance.

[20] Op. cit. sub 18, str. 22-23.

[21] Srov. zejména Z. Husták, J. Šovar, M. Franěk, A. Smutný, K. Cetlová, D. Doležalová: Zákon o podnikání na kapitálovém trhu: komentář, C. H. Beck, Praha 2012, str. 345 a násl.; A. Smutný: Poznámky k definici veřejné nabídky, Právní rozhledy č. 18/2008, str. 679 a násl.; V. Pihera: Veřejné nabídky cenných papírů, Právní rozhledy č. 5/2003, str. 220 a násl.; a J. Kokeš, A. Smutný: K investování finančních prostředků třetích osob do cenných papírů, Právní rozhledy č. 14/2011, str. 495; nebo nejnověji, v kontextu nařízení o prospektu M. Hobza, L. Mazanec: „Veřejnost“ na finančním trhu: aktuální výkladové otázky, Obchodněprávní revue č. 7-8/2019, str. 176-186.

[22] Srov. čl. 2 písm. d) nařízení o prospektu.

[23] Pojem kvalifikovaný investor je přitom vymezen především odkazem na body 1 až 4 oddílu I Přílohy II směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. května 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU (dále jen jako „MiFID II“), přičemž zahrnuje i osoby, s nimiž je na jejich žádost zacházeno jako s profesionálními zákazníky nebo jsou uznány jako způsobilé protistrany ve smyslu MiFID II.

[24] I nabízení méně než 150 osobám je pojmově nabízením veřejnosti. Detailně viz M. Hobza, L. Mazanec, op. cit. sub 21.

[25] V případě fondů kolektivního investování se jedná o sdělení klíčových informací dle zák. č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech, a statut dle téhož zákona, v případě fondů kvalifikovaných investorů jde o statut dle téhož zákona a sdělení klíčových informací dle nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1286/2014 ze dne 26. listopadu 2014 o sděleních klíčových informací týkajících se strukturovaných retailových investičních produktů a pojistných produktů s investiční složkou (dále jen „nařízení PRIIPs“).

[26] Dle nařízení PRIIPs.

[27] Výjimkou je přezkum obchodního záměru emitenta z hlediska naplnění znaků černé banky, tedy neoprávněného přijímání vkladů od veřejnosti v rozporu se zákonem o bankách. Připomeňme, že o neoprávněné přijímání vkladů se může za určitých okolností jednat i v případě soustavného vydávání dluhopisů. Podrobně A. Smutný, V. Pihera, P. Sýkora, T. Cuník: Zákon o bankách, Komentář, 2. vydání, C. H. Beck, Praha 2019, 888 str., komentář k § 2, bod II.

[28] Stranou ponechme přijetí dluhopisů k obchodování na regulovaném trhu a uspokojení investorské poptávky touto cestou, neboť se v případě dluhopisů nabízených retailovým investorům jedná o nepříliš rozšířený model. Stejně tak pro tuto chvíli nezohledňujme investiční crowdfunding jako obchodní model, který je blízký aktuálnímu fungování některých dluhopisových platforem a který bude od podzimu roku 2021 podléhat samostatné regulaci dle nařízení o crowdfundingu.

[29] Stranou ponechme případné naplnění znaků investiční služby obchodování s investičními nástroji na vlastní účet.

[30] K limitům tipařské činnosti srov. Česká národní banka [online], 2011 [cit. 2020-10-15], K vymezení hranice mezi tipařstvím a zprostředkováním pojištění, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/casto-kladene-dotazy/.galleries/stanoviska_a_odpovedi/pdf/k_vymezeni_hranice_mezi_tiparstvim.pdf, a Česká národní banka [online], 2017 [cit. 2020-10-15], K některým ustanovením zák. č. 257/2016 Sb., o spotřebitelském úvěru, otázka č. 25, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/casto-kladene-dotazy/.galleries/stanoviska_a_odpovedi/pdf/k_nekterym_ustanovenim_zakona_c_257_2016.pdf. Podrobně také M. Hobza: Investiční služby v právní teorii a praxi, Leges, Praha 2017, str. 69 a násl.

[31] Srov. § 4 odst. 2 písm. h) a i) a odst. 3 písm. f) ZPKT.

[32] Blíže Z. Husták, J. Šovar, M. Franěk, A. Smutný, K. Cetlová, D. Doležalová, op. cit. sub 21, str. 72-73.

[33] Srov. recitál 10 nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 2020/1503 ze dne 7. října 2020 o evropských poskytovatelích služeb skupinového financování pro podniky a o změně nařízení (EU) 2017/1129 a směrnice (EU) 2019/1937 (dále jen „nařízení o crowdfundingu“).

[34] Srov. relevantní rozhodovací činnost České národní banky, zejména Česká národní banka [online], 2015 [cit. 2020-10-05], rozhodnutí České národní banky č. j. 2015/54655/570 ze dne 21. 5. 2015, sp. zn. Sp/2015/10/573, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/dohled-financni-trh/.galleries/prilohy/S-Sp-2015_00010_CNB_573.pdf, a výkladové stanovisko ve vztahu k nabízení emise dluhopisů na internetových platformách, srov. Česká národní banka [online], 2019 [cit. 2020-10-05], K nabízení emise dluhopisů na internetových platformách, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/casto-kladene-dotazy/.galleries/stanoviska_a_odpovedi/pdf/k_nabizeni_emise_dluhopisu_na_internetovych_platformach.pdf.

[35] Srov. § 2 odst. 1 písm. y) a § 4 odst. 4 ZPKT. Tento postup nicméně otevírá otázky souladu s unijním právem, zejména při zohlednění nedávné judikatury Soudního dvora EU.

[36] Srov. § 15i odst. 1 ZPKT.

[37] Obdobně M. Brenncke: Der Zielmarkt eines Finanzinstruments nach der MiFID II. WM – Wertpapiermitteilungen, Herausgebergemeinschaft Wertpapier-Mitteilungen, Keppler, Lehmann, Frankfurt am Main 2015, 69. Jahrg., Heft 25, str. 1173.

[38] Jde o profesionální zákazníky, způsobilé protistrany a zákazníky, kteří nejsou profesionálními zákazníky ve smyslu ZPKT, s určitými specifiky v případě profesionálních zákazníků na žádost.

[39] Tyto jednotlivé charakteristiky vycházejí z kritérií určení cílového trhu tvůrce a distributora investičních nástrojů dle bodu 18 a 34 Obecných pokynů ESMA k požadavkům na řízení produktů podle směrnice MiFID II. ESMA [online], 2018 [cit. 2020-10-20], Obecné pokyny k požadavkům na řízení produktů podle směrnice MiFID II., dostupné z www: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma35-43-620_guidelines_on_mifid_ii_product_governance_cs.pdf.

[40] Srov. § 9 odst. 3 a § 11 odst. 2 vyhlášky č. 308/2017 Sb.

[41] Obdobně M. Brenncke: Commentary on MiFID II Conduct of Business Rules, Arts 21-30 MiFID II (August 6, 2017). Forthcoming in Lehmann/Kumpan (eds.): Financial services law: a commentary, Beck/Hart/Nomos 2017, dostupné z www: https://ssrn.com/abstract=3014392, str. 20.

[42] Srov. § 9 odst. 3 a § 11 odst. 2 vyhlášky č. 308/2017 Sb. a bod 67 Obecných pokynů ESMA.

[43] Srov. bod 70 a 72 Obecných pokynů ESMA.

[44] Nekomplexní dluhové nástroje ve smyslu benchmarku jsou, zjednodušeně řečeno, dluhopisy splňující definici jednoduchého investičního nástroje ve smyslu ZPKT, takové, u kterých existují četné příležitosti k prodeji, splacení nebo jinému druhu realizace za ceny, které jsou účastníkům trhu dostupné z veřejných zdrojů a které jsou buď tržními cenami, nebo cenami, které zpřístupňují či validují na emitentovi nezávislé oceňovací systémy, nebo takové, které splňují další požadavky stanovené benchmarkem.

[45] Srov. Česká národní banka [online], 2019 [cit. 2020-10-20], Dohledový benchmark České národní banky č. 2/2019 k nabývání dluhových investičních nástrojů do majetku zákazníků nebo investičních fondů, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/dohled-financni-trh/.galleries/vykon_dohledu/dohledove_benchmarky/download)dohledovy_benchmark_2019_02.pdf.

[46] P. Gavlas: Česká národní banka [online], 2019 [cit. 2020-10-22], K nabízení emise dluhopisů na internetových platformách, dostupné z www: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb)cs/casto-kladene-dotazy/.galleries/stanoviska_a_odpovedi/pdf/k_nabizeni_emise_dluhopisu_na_internetovych_platformach.pdf.

[47] S ohledem na zákaz investičního zprostředkovatele předávat pokyny emitentům a poskytovat investiční služby k dluhopisům bez prospektu se povolení obchodníka s cennými papíry může ukázat praktické i pro případ přijímání a předávání pokynů bez umisťování. Srov. § 29 odst. 3 a 4 ZPKT.

[48] Srov recitál 10 a čl. 2 odst. (1) bod (ii) nařízení o crowdfundingu ve vzájemných souvislostech.

[49] Srov. § 6 odst. 1 písm. l) zákona o dluhopisech.

[50] Srov. § 9 odst. 1 písm. n) a o) zákona o dluhopisech.

[51] Srov. § 9 odst. 1 písm. n) a o) zákona o dluhopisech.

[52] V současné době sněmovní tisk č. 993/0. Blíže viz Poslanecká sněmovna Parlamentu České republiky, 8. volební období, 2017 [cit. 2020-10-25], sněmovní tisk 993/0, vládní návrh zákona, kterým se mění některé zákony v souvislosti s rozvojem kapitálového trhu, dostupné z www: https://www.psp.cz/sqw/tisky.sqw?O=8&T=993.

[53] Srov. čl. 1 odst. 3 druhý pododstavec nařízení o prospektu.

[54] K podobě Scorecardu korporátních dluhopisů srov. Ministerstvo financí České republiky [online], 2020 [cit. 2020-10-28], Veřejná konzultace – Scorecard korporátních dluhopisů 2.0 (Corporate bond scorecard 2.0), dostupné z www: https://www.mfcr.cz/cs/soukromy-sektor/kapitalovy-trh/podnikani-na-kapitalovem-trhu/2020/verejna-konzultace–scorecard-korporatni-37189.

[55] Tento text byl zpracován s finanční podporou a v rámci projektu „Europeanization as a determiner of legal regulation of financial services and taxation“, PRIMUS HUM/17, realizovaného na Právnické fakultě Univerzity Karlovy letech 2020 a 2021.

Go to TOP