V článku se zabývám specifiky oceňování podniku v insolvenci, zejména pak reorganizačními posudky, které mají určit tzv. likvidační hodnotu majetkové podstaty.

Znalecký posudek v soudním řízení není žádnou marginální či okrajovou věcí. V trestním řízení často může rozhodnout o tom, zda bude obžalovaný zproštěn viny, či zda bude odsouzen. Judikatura na jedné straně považuje znalecký posudek za důkaz, který podléhá hodnocení a jeho závěry nemohou být soudem mechanicky přebírány,[1] na druhé straně však praví, že pokud soud pochybuje o správnosti závěru znalce, nemůže jej nahradit vlastním názorem.[2] Ústavní soud dokonce považuje rozhodnutí založené na nedostatečných znaleckých závěrech za porušení práva na spravedlivý proces.[3]

Pro insolvenční řízení mají znalecké posudky rovněž zásadní význam. V některých situacích dokonce znalecký posudek představuje conditio sine qua non, tedy nezbytný procesní předpoklad dalšího postupu v řízení. Je tomu tak zejména tehdy, když je podle zákona třeba verifikovat hodnotu majetku, který je určen k prodeji. Cílem je správné nastavení nabídkové ceny při prodejním procesu, lapidárně řečeno, snaha, aby majetek nebyl prodáván pod cenou.

Pro ocenění majetkové podstaty není znalecký posudek vyžadován vždy. Ocenění provádí primárně insolvenční správce (vychází z údajů v účetnictví dlužníka a z dalších dostupných informací – nejčastěji k tomu používá srovnávací metodu oceňování majetku). Ocenění znalcem se provádí na žádost věřitelského výboru nebo v případech obtížně ocenitelného majetku (např. ochranné známky, patenty a průmyslové vzory, šperky, drahé kameny, umělecká díla apod.). Dále v případě, že je pohledávka věřitele zajištěna majetkem dlužníka, nebo v případě prodeje dlužníkova podniku nebo celé majetkové podstaty jedinou smlouvou.[4] V oddlužení, tedy sanačním osobním bankrotu, předepisuje insolvenční zákon insolvenčnímu správci, aby v rámci zhodnocení předpokládaného plnění věřitelům připojil znalecký posudek ohledně ocenění nemovitých věcí.[5] Znalecké ocenění je dále obligatorní i při prodeji majetku dlužníka ve veřejné dražbě.[6]

Při oceňování položek soupisu majetkové podstaty platí důležité pravidlo, že se majetek oceňuje obvyklou cenou. Insolvenční zákon tento pojem nedefinuje, ani na definici neodkazuje. Vzhledem k tomu, že se však znalecké oceňování majetku řídí příslušnými ustanoveními zákona o oceňování majetku,[7] je obsah tohoto pojmu i pro insolvenční řízení zcela zřejmý. Tento předpis definuje obvyklou cenu jako cenu, která by byla dosažena při prodejích 1. stejného, popř. obdobného majetku v 2. obvyklém obchodním styku. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají 3. vlivy mimořádných okolností trhu (např. stav tísně), 4. osobní poměry prodávajícího nebo kupujícího, ani 5. věci zvláštní obliby.

Je zřejmé, že prodej v insolvenčním řízení je prodejem stresovým (distressed assets), kdy není dostatečný časový prostor pro komfortní hledání ideální cenové nabídky a nejsou k dispozici ani neomezené zdroje pro financování co nejširšího prodejního procesu. V insolvenci nelze hovořit o obvyklém obchodním styku, ani o tom, že by se při prodeji nevyskytovaly mimořádné okolnosti trhu. Použití tohoto pravidla oceňování se tedy pro insolvenci jeví na první pohled paradoxní, avšak své odůvodnění má, nicméně pro bližší rozbor této problematiky není v tomto textu prostor.

Je zbytečné si nalhávat, že prodejní ceny dosahované reálně na trhu při prodeji majetku v insolvenci jsou stejné jako v běžném obchodním styku. Praxe potvrzuje, že jsou zákonitě nižší, což je s přihlédnutím ke shora označeným stresovým faktorům logické. Prof. Smrčka např. uvádí, že v rámci 615 případů z období od 1. ledna 2008 až do října 2012 zjistil, že zpeněžení majetku dosáhlo asi 40 % odhadu ceny tohoto majetku.[8]

Zvláštní kapitolou znaleckých posudků jsou posudky reorganizační. Toto oceňování se řídí specifickými pravidly. Platí, že se dlužníkův podnik oceňuje tak, jako by jeho provoz skončil ke dni podání znaleckého posudku; přičemž části majetkové podstaty, ke kterým je uplatněno právo na uspokojení ze zajištění, se ocení i odděleně. Imanentním předpokladem reorganizace je skutečnost, že dlužník provozuje podnik (reorganizací se rozumí zpravidla postupné uspokojování pohledávek věřitelů při zachování provozu dlužníkova podniku podle schváleného reorganizačního plánu[9]). V reorganizaci tedy provoz dlužníkova podniku běží, avšak znalec při pořizování reorganizačního posudku vytváří fikci, jako kdyby provoz podniku skončil ke dni podání posudku.

Co je důvodem zdánlivě nepochopitelné fikce skončení provozu podniku? Je třeba si připomenout, k čemu především reorganizační posudek slouží. Jeho smyslem není verifikace hodnoty majetku pro jeho následný rychlý prodej, jako je tomu v likvidačních insolvenčních procesech. Smyslem je poskytnutí informace věřitelům, jaká se jim vedle posuzované reorganizace nabízí jiná alternativa uspokojení. Touto alternativou může nepřekvapivě být toliko konkurs. Věřitelé se tedy rozhodují mezi reorganizační nabídkou uspokojení jejich pohledávek, kterou jim předložil navrhovatel reorganizačního plánu (v praxi zásadně dlužník, může být i jiný věřitel), a druhou ultimátní nabídkou, kterou je prodej majetku v konkursu. Musí tedy znát předpokládanou výši eventuálního konkursního uspokojení svých pohledávek, která je představována předpokládaným výtěžkem zpeněžení dlužníkovy majetkové podstaty, očištěným o trans­akční náklady (náklady na správu a zpeněžení majetkové podstaty, odměna insolvenčního správce, zpeněžovatele apod.) a dále časově diskontovaným s ohledem na předpokládanou dobu potřebnou pro realizaci prodeje.

Po znalci je tedy požadováno, aby určil tzv. likvidační hodnotu majetkové podstaty. Tento ukazatel je zásadní nejen pro rozhodování věřitelů, zda hlasovat pro reorganizační plán, nebo pro konkurs, ale i pro insolvenční soud. Mechanismus akceptace reorganizačního plánu se totiž realizuje dvoukolově. Nejprve o něm hlasují věřitelé (na speciální schůzi), seskupení do zvláštních, pro tento účel zamýšlených skupin, navíc prostřednictvím dvoustupňové většiny (jak podle výše pohledávek, tak podle hlav). Ve druhém kole reorganizační plán projednává a schvaluje insolven­ční soud, který může sice za určitých podmínek prolomit nesouhlas některých skupin věřitelů, avšak musí respektovat nutnost vyššího uspokojení věřitelů ve srovnání s konkursem. Reorganizační posudek navíc prochází sám schvalováním ze strany věřitelů, kteří ještě před hlasováním o reorganizačním plánu hlasují právě o reorganizačním posudku.

Účel reorganizačního posudku ovlivňuje používané metody ocenění majetku, kterých je celá řada. Znalci dělí užité metody do tří skupin.[10]

Metody výnosové pro stanovení současné tržní hodnoty podniku užívají reálný výnos (efekt pro vlastníka), za předpokladu principu going concern (pokračování provozu podniku). Jde o metodu diskontovaných peněžních toků (DCF – discounted cash flow) s technikami zaměřenými buď na podnik (FCFF = free cash flow to the firm), nebo na jeho vlastníka (FCFE = free cash flow to the equity). Dále jde o metodu kapitalizovaných čistých výnosů využívající historické výsledky za posledních 3 až 5 let jako základ výpočtu odnímatelného výnosu pro vlastníky.

Druhou skupinou jsou metody analýzy trhu, užívané zejména u podniků s veřejně obchodovatelnými akciemi, vycházející z násobku počtu akcií a jejich aktuální ceny, popř. ze srovnání analyzovaných podniků.

Třetí skupinu představují metody majetkového ocenění. Jde zejména o metodu substanční hodnoty obchodního závodu – ocenění jednotlivých složek podniku jejich reproduk­ční hodnotou, či o metodu účetní hodnoty (vlastní kapitál), avšak v tuzemském účetnictví bývá ocenění majetku jiné, než by odpovídalo tržní hodnotě.

Optimální výsledek ocenění v právě probíhajících reorganizacích podávají znalci i formou stanovení dvoustupňové hodnoty majetku. Vycházejí z aktuálně používané formulace znaleckého úkolu, kdy je jim ukládáno, aby jednak stanovili 1. hodnotu majetkové podstaty dlužníka, a dále 2. předpokládanou výši uspokojení pro jednotlivé věřitele. Znalec[11] takto stanovuje 1. tržní hodnotu majetkové podstaty jako jeden ukazatel, a to např. za užití nákladového přístupu, a dále stanovuje 2. hodnotu majetku na úrovni likvidace – současnou hodnotu výtěžku ze zpeněžení majetkové podstaty v konkursu (predikce). Tato hodnota na úrovni likvidace je stanovena jako současná hodnota výtěžku (na úrovni tržní hodnoty), snížená o 1. náklady související se zpeněžením a správou majetkové podstaty, a dále, o 2. časový diskont reflektující nutnou dobu prodeje, tedy o dva důležité faktory, které reálně hodnotu výtěžku k rozdělení věřitelům redukují. Insolvenční soud pak vychází v usnesení o ceně majetkové podstaty[12] z druhé hodnoty, reflektující realitu z pohledu věřitelů.

Reorganizační posudek ovšem slouží i dalšímu okruhu významných hráčů insolvenčního procesu – investorům. Problematikou investic do aktiv v insolvenci se v tomto čísle podrobně zabývá kolega Michal Žižlavský.[13] Investor pečlivě zvažuje, jaká výše investice do reorganizovaného aktiva je pro něj ještě atraktivní a odpovídající akceptovatelnému riziku. Pro své rozhodnutí potřebuje co nejvíce objektivní evaluaci hodnoty tohoto aktiva. Samozřejmě si může pořídit vlastní komerční posudek (a zhusta tak také činí), ale ten je nákladný a nadto investor může mít často omezený přístup k potřebným informacím. Reorganizační posudek navíc obsahuje jeden bonus. Jaroslav Schönfeld považuje za významné vodítko při stanovení hodnoty pohledávky simulaci výsledku jejího vymáhání v insolvenčním řízení.[14] Přesně taková simulace případného konkursního řešení, kterým je sekundárně ohrožen i investor, je v reorganizačním posudku obsažena. Je však třeba mít na paměti, že jakákoli simulace je jen odhadováním budoucího scénáře, a už Niels Bohr prý kdysi řekl, že předvídat je extrémně těžké, zejména pokud se jedná o budoucnost…

 

Autor Mgr. Adam Sigmund je advokátem a insolvenčním správcem se zvláštním povolením.

---

[1] NS ČR 25 Cdo 4223/2009.

[2] NS ČR 21 Cdo 1182/2016.

[3] II. ÚS 3588/14.

[4] § 290 až 292 ins. zák.

[5] § 398a ins. zák., ve znění poslední novely č. 31/2019 Sb.

[6] 286 odst. 1 písm. a), § 287 ins. zák. a zák. č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách.

[7] Zák. č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku.

[8] L. Smrčka in E. Kislingerová a kol.: Insolvenční praxe v České republice, C. H. Beck, Praha 2013.

[9]  § 316 odst. 1 ins. zák.

[10] Equity Solutions Appraisal – insolvenční řízení MPOWER Engineering, a. s., sp. zn. MSPH 89 INS 1884/2017-B-

[11] Equita consulting – insolvenční řízení Vítkovické strojírny, s. r. o., sp. zn. MSPH 79 INS 4399/2018-B-143.

[12] § 155 odst. 4 ins. zák.

[13] M. Žižlavský: Akvizice insolventních podniků T. O. P., str. 37-39.

[14] J. Schönfeld: Moderní pohled na oceňování pohledávek, C. H. Beck, Praha 2011.